近期，Hyperliquid平台上关于USDH代币的投票成为焦点。表面上看，这场投票或将决定谁将主宰稳定币市场，掌控超50亿美元供应量。然而，实际情况远比表象复杂。作为开放且无需许可的平台，任何人都可部署稳定币并创建交易对，这使得竞争格局更加多元。尽管USDC仍居主导地位，此次投票的象征意义不容忽视。
各稳定币发行方纷纷展示自身优势以争取支持，反映出一个深层趋势：越来越多平台开始重视稳定币带来的经济效益，并试图通过合作优化收益分配。例如，Solana社区指出，每年约有4.5亿美元价值从其生态系统流向Circle和Tether，而这些资金间接支撑了竞争链Base的发展。MetaMask推出mUSD，MegaETH也在其新L2网络上采取类似策略。逻辑清晰：若拥有用户基础，何不将收益留在自家生态？
然而，在开放生态中挑战既有稳定币并非易事。流动性和便利性是两大核心门槛，而Circle与Tether已在这些方面建立起显著优势。相比之下，封闭系统更易操作——托管平台或钱包可直接引导用户余额至自有稳定币。但在去中心化治理模式下，用户对资金持有方式保有发言权，推动新币使用难度陡增。
尽管挑战重重，仍有不少团队选择试水。他们通常从封闭环境入手，通过货币化用户余额积累认知度与交易量，再逐步测试其稳定币在更广泛市场的可行性。
为何每个平台都跃跃欲试？背后的激励机制显而易见：稳定币余额会产生收益。持有的余额越多，创收能力越强。对金融服务平台而言，这是全新的收入来源。收益可直接返还用户，或用于补贴其他功能。
这里存在两个层次的成功：
平台内收益：通过自身应用、钱包、交易所或金融科技产品中的余额实现变现。这是最容易达成的目标，因平台已掌握相关资金控制权。发行自有稳定币，本质是将收益留存内部的一种手段。
平台外采用：终极目标，即稳定币在平台之外流通，并从非本生态的余额中获取收益。目前仅有USDT与USDC达到此阶段，即便如此，大部分收益仍被Tether攫取。Circle则将部分平台外收入返还给Coinbase。
然而，即便是平台内收益，也取决于平台对用户资金的实际掌控程度。平台外普及更为艰难，远超多数预期。因此，虽有大量尝试，但多数稳定币仅能在自身生态系统内成功，极少数能真正破圈。
为何尝试 ≠ 成功？发行稳定币轻而易举，但让公众真正使用它（尤其是在平台外）却难如登天。
缺乏完全托管权的平台可通过用户体验设计或激励措施引导用户，但往往遭遇阻力。若力度过大，可能损害整体体验。对于中心化交易所（CEX），几个基点的额外收益难以抵消最大化钱包份额与交易活动所带来的收益损失。而对于Hyperliquid这类去中心化交易所（DEX），取代USDC更是难上加难——因为后者在多个交易对中已具备深厚流动性，并受益于用户根深蒂固的习惯：交易者可直接用其他链上的USDC为账户充值。
在“围墙花园”之外，采用稳定币依赖四大支柱，几乎无法绕开：
- 流动性：能否在低滑点下轻松大额进出BTC、ETH、SOL等资产？流动性会带来更多的流动性。
- 出入金渠道：法定货币与稳定币之间的入口与出口有多少？缺少银行通道、钱包或交易所支持时，用户自然选择最便捷路径。
- 实用性：稳定币是否可用于交易、借贷、转账、支付商家或兑换法币？每增加一项集成，实用性便成倍提升。
- 互操作性：稳定币在不同链与平台间的通用性如何？用户日益倾向多链操作。被困在单一链的美元，价值远低于可在跨链自由流通的美元。
USDC与USDT在上述维度均占据领先地位。它们构建了全球流动性网络，拥有成熟的法币出入金渠道，覆盖广泛的跨链生态，且几乎无处不在。正因如此，即便经济效益更多流向Circle与Tether，而非使用它们的平台，这些稳定币仍持续强化其地位。
这对挑战者构成严峻考验。你可以在内部推动采用，但一旦客户想在外部操作，便会回归流动性更强的稳定币。讽刺的是，提供这种灵活性往往是吸引存款的最佳方式。让资产更易转移，反而使其更容易流失。每一次便利，都在增强现有稳定币的网络效应。
总之，用户倾向于选择流动性强、使用方便且广泛可用的稳定币。除非新稳定币能在多个维度具备竞争力，或避开主流赛道，在新细分市场立足，否则其在封闭生态外的采用将停滞不前。
换个角度思考：先别谈开放生态——它们受制于流动性和网络效应。若从自身系统出发呢？你拥有钱包、交易所或消费类应用。从这些起点出发，真能培育出自己的稳定币吗？谁有能力在内部推行？
答案或许在于托管与控制权。你对用户余额和行为的影响力越大，就越能引导其使用自有稳定币。
可将其划分为三个层级：
- 最低层面：非托管应用与DEX。它们不持有用户资金，最多只能通过界面提示、补贴交易或激励计划影响行为。无法强制采用。尤其对于DEX而言，现有稳定币的流动性难以超越。
- 中间层面：中心化交易所（CEX）。它们托管余额，但订单簿由市场驱动。用户可存入任意资产，并围绕热门资产建立流动性池。交易所可通过补贴首选交易对流动性，或运行统一订单簿（后台管理稳定币余额，前端显示“美元”）来提升胜算，如
币安与
OKX所做。
- 最高层：托管钱包与应用程序。运营商掌握密钥，可在应用中显示美元余额，同时自主决定其背后资产。
规律清晰：越接近托管与用户界面，影响力越大；影响力越大，越不必在流动性上与人竞争。在像Hyperliquid或Solana这样由市场驱动的开放生态中，取代现有参与者极其困难。而在封闭或托管环境中，运营者几乎可在一夜之间推出自有代币。
预计未来将涌现千种稳定币，但大多数将局限于“围墙花园”。
稳定币的成功不在于谁能发行，而在于谁能施加影响。在开放生态中，流动性有利于既有者；在封闭系统中，托管与界面控制决定结果。
鉴于发行自有稳定币的潜在收益，钱包、交易所、L2网络及消费类应用都将纷纷试水。但多数稳定币无法突破围墙花园：在各自平台内有效且盈利，却极少能在外部流通。
少数真正“破圈”的稳定币不会通过正面挑战USDC或USDT取胜。它们将寻找网络效应较弱的新市场，每一次尝试都将成为一次有益试验。
这是进步的路径，但切不可低估其所需付出的努力。
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