2025-07-30 16:24:16

Ethena财库策略引爆稳定币第三帝国

摘要

Ethena通过财库策略实现$USDe市占率突破76亿美元，$ENA单日涨20%，打破双币系统魔咒。但真实采用仍不足，链下应用推进缓慢，未来需依赖真实使用场景实现可持续增长。

2023年8月，MakerDAO生态借贷协议Spark为$DAI提供8%年化收益，孙割分批投入23万枚$STETH，最高占Spark存款量15%以上，迫使MakerDAO紧急下调利率至5%。此举本意是补贴$DAI使用率，却险些演变为孙宇晨的Solo Yield。

2025年7月，Ethena凭借“币-股-债”财库策略，将$sUSDe APY推高至12%左右，$ENA单日涨幅达20%。作为源自BTC生态的创新路径，其策略绕开$SBET、$BMNR，最终聚焦于$USDe，成功在链上与股市间构建双向飞轮。

双币系统大逃杀

USDT开创稳定币先河，USDC占据合规心智高地，而$USDe则成为资本捕手的新目标。在$ENA财库策略上线初期，外界普遍认为这是对当前Strategy风潮的模仿，但深入复盘后发现，Ethena实则在尝试破解“双币系统”的核心困局。

该困局在于：链上稳定币发行方必须在协议代币币价与稳定币市占率之间二选一。

Aave选择赋能$AAVE，三个月内币价上涨83.4%，但$GHO发行量仅3亿美元
MakerDAO演化出Sky，三个月币价上涨43.2%，$USDS发行量75亿美元
Ethena代币ENA三个月上涨94.2%，$USDe发行量达76亿美元

加之Luna-UST崩盘案例，可见维持二者平衡极为困难。根本原因在于协议收入有限——导流至市占率，则代币价格不稳；反之亦然。

USDT作为先行者无需顾虑，而Circle虽分享利润给合作伙伴，却不会回馈给USDC持有人。Ethena另辟蹊径，以贿赂机制将ENA作为利润“期权”分配给CEX合作方，优先保障$USDe持有者的分红权。

据A1 Research测算，自成立以来，Ethena已通过$sUSDe形式向$USDe持有人分配约4亿美元利润，突破了USDT/USDC设下的进入壁垒。

如今，$USDe市占率已反超Sky（不含DAI残留份额），且$ENA表现超越Aave，绝非偶然。尽管ENA上涨受Upbit等平台刺激影响，但其本质是在重构双币系统的价值传递逻辑，引入股市财库策略。

财库策略的本质：从炒作到结构设计

回到核心问题：在保护$USDe市占率的同时，如何兑现ENA的分红权？Ethena的答案是改造并推出StablecoinX。

BTC财库策略如Strategy，押注长期牛市，持有60万枚BTC成上涨助燃剂，也可能是下跌地狱；ETH财库策略如Bitmine（BMNR），意图通过积累5%流通份额成为新庄，走股市孙割、易理华之路，赚取波动趋势；BNB/SOL/HYPE类策略多为项目基金会或单一实体拉高股价，属最跟风的一波，因资产尚未具备BTC/ETH级市场地位。

而ENA的StablecoinX则不同：表面看是链上实体注资与募资，耗资2.6亿美元购入8%流通量的ENA，左手倒右手刺激价格上涨。

市场反应积极，Ethena TVL、$USDe供应量及$sUSDe APY同步上升。但需注意：$sUSDe本质是协议负债，而ENA销售收入才是真实利润来源。

StablecoinX减少ENA流通量，推动二级市场销售增长，沟通成本可控——仅需与Pantera、Dragonfly、Wintermute协商即可。其中Dragonfly为种子轮领投方，Wintermute亦为参投方，更像会计记账而非新增资本。

Ethena走的是资本操盘路线，成功在双币系统大逃亡中突围，堪称Luna-UST崩盘后的最大稳定币创新。

真实采用仍未发生

当虚假繁荣被打破，真正根基才会显现。

ENA的新一轮上涨源于项目利润支撑，$USDe/$sUSDe持有量随之增长，$USDe有潜力成为真正的应用型稳定币。

其财库策略模仿BNB/SOL/HYPE模式，以高收益率刺激稳定币采用，既能赚取波动趋势，又借协商机制实现高控盘，减轻下跌抛压。

然而，资本运作只能短期刺激币价。要实现长期发展，仍需$USDe在真实场景中的广泛应用，才能覆盖做市成本。

Ethena采取链上链下双轨战略：

链上：长期与Pendle合作盘活利率市场，逐步接入Hyperliquid，并扶持Ethreal作为Perp DEX备选
链下：与贝莱德旗下Securitize合作发行Converge EVM链，瞄准机构采用；在Genius Act后，加大与Anchorage Digital合作，提升合规稳定币USDtb发行量

此外，Anchorage Digital与Galaxy Digital均为近期热门机构，某种程度上接棒Jump Trading/Alameda Research，成为继第二波DWF/Wintermute之后的第三波做市主力。

尽管如此，Ethena在链上链下资本布局之外，真实采用依然薄弱。相较于USDT与USDC，$USDe/$USDtb在跨境支付、代币化基金、DEX/CEX计价等方面仍处于浅尝辄止阶段，唯一亮点是与TON的合作。而DeFi协议合作难以走入千家万户。

若目标仅为链上DeFi，Ethena已非常成功；但若迈向链下机构采用与散户普及，则仍处于万里长征第一步。

更值得关注的是，ENA隐忧浮现——费用开关（Fee Switch）即将上线。目前协议仅向$USDe持有人分润，一旦启用，$ENA持有人也将通过$sENA分享收益。

Ethena此前通过$ENA稳定CEX合作换取$USDe生存空间，再以财库策略安抚$ENA大户与投资人。但该来的终将到来：一旦$ENA开始分摊协议收入，它将从资产转为债务，失去现金流优势。

唯有真正成为类似USDT/USDC的通用稳定币，$ENA才可能进入自我造血周期。当前状态仍是辗转腾挪，压力从未真正消失。