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2021年，红杉中国掌门人沈南鹏在微信群敲下“All in Crypto”，一句宣言点燃了整个市场的热情。彼时，Coinbase刚登陆纳斯达克，FTX被视为下一个华尔街巨头，几乎所有古典VC都在争相贴上“加密友好”的标签。
然而，仅仅四年之后，这句话听来已带讽刺意味。许多曾誓言“豪赌”的机构，或悄然退场，或急剧收缩，或转身追逐AI。资本的反复横跳，正是周期最冷酷的提醒。
2012年，当比特币还只是极客玩具，价格不足十美元时，IDG资本已投下第一笔天使轮给即将崛起的Coinbase。2021年其上市，回报超千倍。
中国市场上，2013年真格基金入局火币，红杉中国持股23.3%；光速创投合伙人曹大容劝说赵长鹏投身区块链，后者卖掉上海房产，创立币安，165天成全球第一大交易平台。
2018年，王利杰抛售以5元买入的NEO，却错失6000倍涨幅；徐小平在内部群中高呼“区块链是顺之者昌的伟大革命”。那一年，牛市顶点降临，也埋下崩塌伏笔。
2020年3月12日，比特币单日腰斩，市场陷入至暗时刻。美联储放水后，行情反弹，但真正唤醒古典VC的，是Coinbase上市带来的信心重构。
更关键的是“Web3”概念的兴起——由a16z推动，将加密从“投机”升维为“下一代互联网”。去中心化、公平、对抗垄断，赋予投资以道德正当性。
同时，金融属性觉醒让逻辑自洽：成功的项目如Uniswap、Aave、Compound，本质都是金融创新。而孙宇晨、SBF等人物塑造的“金融天才”形象，进一步吸引红杉、淡马锡等大型机构入场。
2022年，成也FTX，败也FTX。LUNA崩盘、交易所暴雷，红杉、淡马锡损失惨重，淡马锡甚至在新加坡国会遭问责。
古典VC习惯大额注资，单笔常达数千万美元。他们还大量持有SAFT，成为早期退出通道。但当项目估值虚高、流动性枯竭，风险迅速暴露。
典型案例：2023年估值18亿美元的Scroll，2025年9月宣布核心团队辞职、治理暂停，市值缩水至2.68亿美元，投资亏损超85%。
投资人Zhe直言：“能不能上币安，决定生死。筹码结构和项目方‘喂肉’能力，才是赚钱关键。”在交易所主导的生态中，一级市场日益沦为“搬运工”角色。
2025年，加密一级市场整体收缩。根据Rootdata数据，红杉中国全年仅投7个Web3项目，包括OpenMind、Donut、ARAI等；启明创投最后一笔投资停留在2024年7月。
前投资人Zac观察：“现在古典VC里还能看Web3的，一只手都数得过来。”他指出，优质项目难以获得正反馈，反而注意力经济与主动做市团队更受青睐。
更严峻的是“吸血效应”：微策略、BMNR等财库公司通过PIPE融资，大规模购入比特币、以太坊等资产，形成“币股”模式。据王岳华透露，至少15个PIPE项目，平均需5亿美元，合计超75亿，资金被虹吸至高确定性赛道。
2025年，几件大事正在改变规则。Circle以约45亿美元估值登陆纽交所，成为首个非代币化上市的加密企业，带来久违的“合规退出”样本。
随后Bullish、Figure相继上市，稳定币与现实世界资产（RWA）成为主流关注点。多位古典VC明确表态：“我们不碰纯代币的一二级，但会看稳定币与RWA。”
稳定币商业模式更趋银行化：备付金利差、发行/赎回费用、托管清算服务费等构成可持续现金流。而RWA则将国债、房贷、基金份额等上链，收入来自多环节撮合与流转费用。
新一代招股书主角不再是矿企或交易所，而是稳定币与RWA平台。股票与代币边界逐渐模糊，上市公司通过股权融资或PIPE增发，配置头部加密资产，转型为“币股”。
彼得·蒂尔、华兴资本等机构已亲身入局：华兴宣布用1亿美元买入BNB，选择公开市场参与配置。
“传统金融世界正在拥抱加密。”王岳华说，“你看纳斯达克花5000万美元投资Gemini，这不仅是资本动作，更是态度转变。”
主权基金、养老基金、大学捐赠基金等传统LP，也开始重新评估加密资产配置价值。
十年沉浮，如潮起潮落。曾经推着交易所登台的古典VC，如今虽处边缘，但未来未必无光。正如投资人Will所坚信：“古典VC一定会更多配置与加密相关的金融科技投资。”
市场趋势仍在演进，加密世界的脚步不会停歇。当确定性取代幻想，新的入场时机或许已在酝酿。
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