比特币表现逊色，“山寨季”再现，3.5万亿美元市值新高

2025年第三季度，加密市场六大板块价格回报均呈正增长，总市值突破3.5万亿美元。尽管比特币整体表现逊色，但市场结构性变化显著，标志着新一轮“山寨季”的到来。这一轮“山寨季”不同于以往，其驱动逻辑更聚焦于基本面改善而非单纯投机。 Grayscale Research联合富时罗素（FTSE/Russell）推出的“加密货币板块”（Crypto Sectors）框架，将数字资产划分为六大细分领域，涵盖261种代币，全面反映市场格局。图表1展示了该分类体系的构成。

衡量区块链基本面

虽然区块链不具备企业属性，但可通过链上活动指标评估其健康状况。活跃地址、交易量和交易费用是核心观测维度。第三季度数据显示，货币与智能合约平台板块的用户数、交易量及费用环比下降，反映出与Memecoin相关的投机热度回落。然而，基于区块链的应用程序费用实现28%的环比增长，主要由Jupiter、Aave与Hyperliquid等头部应用推动。按年率计算，应用层费用已突破100亿美元，表明区块链技术在实际场景中的采用正在加速。图表2揭示了各板块基本面表现分化。

跟踪价格表现

尽管所有六个加密板块均录得正回报，比特币的涨幅明显滞后，形成典型的“山寨季”特征。金融加密板块领涨，受益于中心化交易所（CEX）交易量回升；智能合约平台板块则因稳定币立法推进而走强。人工智能板块表现疲软，与全球AI股票回调趋势一致。货币板块表现平庸，延续比特币价格温和上涨态势。图表3显示比特币在风险调整后回报中排名靠后。 排名前20位的风险调整后回报代币中，金融与智能合约平台类资产占据主导地位。包括ETH、SOL、BNB、LINK、AVAX等大盘币，以及部分小市值代币。这表明资金正从单一资产集中转向多元化布局。

三大核心主题驱动市场

(1) 数字资产财库（DAT）兴起：上市公司资产负债表中加密资产配置激增，推动相关代币需求上升。ETH、SOL、BNB、ENA与CRO等受益显著。 (2) 稳定币立法落地：7月18日，特朗普签署《天才法案》（GENIUS Act），为美国稳定币提供全面监管框架。法案通过后，稳定币流通供应量增长16%，达2900亿美元以上。以太坊、TRX与AVAX等托管平台交易量大幅提升，其中AVAX尤为突出。尽管Ethena的USDe未完全符合新规，但其推出合规新币种，仍获强劲回报。 (3) 中心化交易所交易量攀升：8月CEX交易量创下年初以来新高，带动BNB、CRO、OKB与KCS等交易所代币表现亮眼。同时，去中心化永续合约协议持续崛起，Hyperliquid手续费收入居前，DRIFT交易量跃升，新兴协议ASTER上线一周市值暴增至34亿美元，展现生态活力。图表5与图表6分别呈现稳定币供应量与CEX合约交易量趋势。

第四季度展望

未来市场或受多重因素影响：一是美国参议院启动加密市场结构立法进程，推动行业与传统金融深度融合；二是美国证券交易委员会（SEC）批准基于商品的交易所交易产品（ETP）通用上市标准，有望扩大投资者可触达的加密资产范围；三是美联储降息25个基点，并释放年内再降息两次信号，降低无息资产机会成本，利好风险偏好提升。然而，劳动力市场疲软、股市估值偏高及地缘政治不确定性，仍构成潜在下行压力。 当前市场正经历从“比特币主导”向“多极驱动”的转型，体现加密经济生态的成熟。随着监管框架逐步明晰、应用场景不断拓展，市场趋势将更加依赖基本面支撑，而非短期情绪炒作。