2025-06-21 15:20:21

代币透明度框架上线：破解加密市场柠檬困境

摘要

Blockworks推出代币透明度框架，旨在解决加密市场信息不对称问题。当前代币风险溢价高达20%，导致估值被压至5倍市盈率，远低于股票的22倍。该框架通过开源披露模板，推动项目方公开关键信息，提升市场可信度。专家指出，透明度提升将吸引机构资本流入，改善流动性代币生态。

在加密市场中，代币投资者面临的不确定性远超传统金融市场。创始团队二次发币、关联交易不透明、做市商协议暗箱操作等行为频繁出现，使得项目的真实价值和投资回报存在严重的信息不对称。在这种背景下，Blockworks团队推出了Token Transparency Framework（代币透明度框架），旨在通过一种开源标准工具，引导项目方披露关键信息，推动行业迈向公开、可信与长期发展的道路。

为什么需要代币透明度框架？

加密货币行业已有15-16年历史，正处于一个重要的转折点。虽然加密公司正在IPO，但代币市场存在一个重大问题阻碍了行业发展：缺乏透明度。代币被认为是未来资本形成的方向，但如果不解决透明度问题，就无法向前发展。

许多流动性代币投资者都担心代币市场正在变成一个“柠檬市场”。这个术语源于1970年代的一篇经济学论文——二手车市场因缺乏有效信号区分“优质车（peaches）”和“劣质车（lemons）”，导致所有车都被平均定价。结果是好车主不愿出售，市场最终只剩下“劣质车（lemons）”。

代币市场也正面临类似问题。没有标准化的透明披露机制，投资者无法判断项目好坏。结果是优质项目不愿发币，而投机项目泛滥，造成整个市场质量下滑。

代币市场的结构性问题

在代币市场，投资者面临许多股权投资者无需担忧的问题：

法律保护不足：代币持有者的法律保障远不如股权持有者，这并非理论上的，而是实际中经常发生的。
多代币问题：股权投资早期项目（如亚马逊或苹果），能从其后续成功产品（如AWS或iPhone）中受益。但在加密领域，团队常会为新业务线发行第二个代币，这损害了早期投资者的利益。
寄生股权问题：代币持有者不确定现金流会流向代币还是股权。一个著名的例子是Uniswap，其前端产生了约9000万美元的费用，这些费用流向了股权持有者，而非UNI代币持有者，后者仍在等待费用开关的开启。如果连Uniswap这样的顶级项目都如此，可见市场普遍情况。
创始人行为：创始人可能在牛市中通过OTC（场外交易）大量出售代币，实现个人财富自由后放弃项目。
基金会滥用：一些团队会将项目现金流转入基金会，然后以咨询费、Logo设计等名义从基金会中抽取500万至1000万美元到自己腰包。

这些结构性问题拉高了代币的“风险溢价”，这一风险溢价高达20%，远高于股票的5%。按资本市场的定价逻辑推算，这种高溢价导致代币估值被打了80%的折扣。

估值逻辑解析：为何代币被低估？

所有资本都在竞争。假设一个公司长期增长率为5%，当前十年期美国国债收益率（无风险利率）为4.5%。

对于股权：机构投资者要求的最低回报率是9.5%（5% 股权风险溢价 + 4.5% 无风险利率）。减去5%的增长预期，投资者需要4.5%的现金收益率。对应的市盈率大约是1 / 4.5% ≈ 22倍。
对于代币：机构投资者要求的最低回报率是24.5%（20%代币风险溢价 + 4.5% 无风险利率）。同样减去5%的增长预期，投资者需要19.5%（约20%）的现金收益率。对应的市盈率大约是1 / 20% = 5倍。

22倍市盈率与5倍市盈率之间的巨大差异，就体现了约78%（我称之为80%）的估值折扣。这种情况下，优秀的、希望建立长期业务的创始人，看到股权市场和代币市场如此大的估值差异，可能会选择发行股权，而非代币。这就形成了恶性循环，好项目越来越少发行代币，市场最终可能崩溃。

行业乱象与真实案例

我们曾投资一个FDV仅4,000万美元的项目，花了大量时间帮他们部署到Solana上，最终他们开始实现每年约4,000万美元的现金流，算是非常成功的投资。某天我们接到团队通知，说他们“要放弃这个代币”。实际情况是他们决定把IP从代币中剥离，现金流完全留给自己一小队四人。这在加密行业很常见，被称为“Rug Pull”。但如果Tim Cook这样对待苹果股东，这在公开市场是绝对不能容忍的。

再比如，Aave此前曾探讨为其真实世界资产（RWA）业务线发行新代币，这一消息引发了社区的广泛讨论和担忧。投资者担心，作为Aave代币持有者，可能无法从新代币的发行中受益。尤其是在Aave已占据现有EVM市场约70%份额的情况下，拓展新市场成为关键战略。幸运的是，Aave创始人在几周前公开表示不会为RWA业务发行新代币。

Uniswap就是另一个例子，投资者相信其强大的护城河最终会带来收益，事实也确实如此，他们通过前端变现了。但UNI持有人却一分钱收入也没分到。

代币透明度框架的设计与实施

针对这些问题，行业和监管层面也出现了一些积极的转变。例如，Morpho Labs最近宣布其将成为Morpho协会（一个无股东实体）的全资子公司，确保价值流向代币。a16z的Miles Jennings也发表了关于“基金会时代终结”的看法，并提到了“DUNAs”和“BORGs”等新兴法律结构，这些结构旨在解决链下实体（如基金会）进行商业活动（如签署合同）的需求。

监管方面，美国SEC委员Hester Peirce提出了“安全港2.0”提案，为项目从中心化实体过渡到去中心化网络提供了一个为期三年的宽限期和指导方针。同时，国会中正在推进的“市场结构法案”也正在为披露标准提供基础框架。

为此，Blockworks推出了代币透明度框架，一个开放的、标准化的自我披露模板。项目方只需填写这一表格，就可以向市场清晰传达自身结构信息。这个框架不是为了评判“好”或“坏”，而是让市场知道项目在做什么。

你可以把它理解为一个“加密原生版的S1表格”。当一家公司要上市时，它必须填写S1表格，披露公司的业务、财务状况等基本信息。理想情况下，当一个代币发行时，也应该提交这样一个表格。当然，对于已经存在的代币，这将是一个追溯性的过程。它本质上是一个表格或一套评估标准，看起来像一个Excel文档或一个大型表格。该框架要求项目方填写约20个问题，涵盖业务描述、供应时间表以及与交易所协议等内容，并提供相关证明材料。评分机制基于问题的重要性赋予不同权重，最终生成简单易懂的等级。对于因保密协议无法披露的信息，评分机制也会作出相应调整，以免项目方受到不公平的惩罚。整个框架为开源形式，公众可查看完整的回复内容，同时也提供简洁的评分结果，方便对项目进行快速评估或深入研究。

未来影响与市场趋势

参与并获得合理评分（60-70%以上）的团队，其代币在长期可能会因透明度获得溢价。这种变化虽不会立即显现，但透明度的提升将吸引更多流动性代币基金的关注，因为这些基金通常拥有授权持有数年的资本池。分析人士认为，流动性基金经理对透明度标准高度重视，并对当前市场的透明度不足感到不满，因此信息披露完善的项目更具吸引力。

短期内，拥有良好基本面但因市场噪音、叙事或炒作而被忽视的项目将成为新框架的主要受益者。这些项目通过将该框架应用于自身的代币和项目，并公开发布结果，可以更清晰地向机构投资者、流动性投资者、大户及代币持有者展示其真实基本面，从而提升市场认知度和关注度。这种方式有助于项目更容易从市场噪音中脱颖而出，实现快速发展。

那些将代币视为套利工具、缺乏真实产品或滥用市场结构的项目，将因缺乏透明度被打入冷宫。框架的出现将终结“欺诈性代币”的高估值，让资源更有效流向真正具备产品市场匹配度的项目。