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MicroStrategy（现更名为Strategy）正处于自采用比特币作为核心资产以来最具转折意义的时期。该公司最新披露的mNAV（MicroStrategy净资产值）溢价已降至1.04倍，几乎抹平了过去支撑其股价显著高于比特币表现的估值缓冲。
在2023至2024年期间，Strategy的交易溢价一度超过净资产值的2倍，最高达2.5倍。这一溢价曾使其能够以低成本发行普通股、可转换债券及优先股，实现资本循环再投资，持续增持比特币并扩大股东风险敞口。然而，随着溢价趋近平价，这种良性融资机制已陷入停滞。
根据最新数据，Strategy目前持有约673,783枚比特币，按当前比特币汇率计算，资产价值超630亿美元，另持现金约22.5亿美元。但其市值指标显示：
比特币资产价值与股票市值之间的显著背离，引发了市场对该公司是否被低估的争论，也反映出投资者正在重新评估其比特币原生金融结构的可持续性。
在2025年第四季度报告中，Strategy披露数字资产未实现亏损达174.4亿美元，全年累计亏损54亿美元。这些损失虽为会计准则下的账面调整，但与比特币第四季度跌幅直接相关，凸显了其资产负债表对价格波动的高度敏感性。
根据现行会计规则，数字资产被视为无限期无形资产，仅允许在下行时确认减值，而无法在价格上涨时反向重估。这一不对称性使得企业在市场低迷期面临持续的财务压力，进一步削弱了投资者信心。
分析师诺瓦库拉·奥卡米指出，自2025年中以来，mNAV溢价持续下滑，导致Strategy发行“廉价”可转债和“高价”优先股的能力减弱。普通股股东面临股权稀释却无收益补偿的风险，打破了原有“比特币上涨带动股价”的逻辑。
尽管面临挑战，部分支持者认为，Strategy正从投机型持股公司转向以收益为核心的比特币积累者。其STRC优先股年股息率已达11%，预计本月将支付每股约0.91美元股息。
比特币策略总监乔·伯内特表示，即使比特币价格保持不变，该模型理论上可在未来几十年持续发放数字信用分红。他强调，法定货币长期贬值趋势将增强比特币作为价值存储工具的吸引力，从而支撑其固定收益属性。
Adam Livingston将1.03倍的mNAV视为“最佳入场点”。他认为，即便溢价仅3%，也能带来约26%的比特币敞口放大效应，具备较高的长期配置价值。
当前问题的核心在于：在溢价消失后，资本市场是否仍愿意为比特币杠杆敞口提供资金？若融资需求疲软，频繁发行股票或优先股可能反而传递负面信号，加剧市场担忧。
悲观观点警告，若缺乏新的资金流入，该模式可能陷入停滞，最终沦为波动剧烈、回报平庸的替代性投资工具，而非直接持有比特币或比特币ETF的优选路径。
从宏观视角看，这场演变是对资本市场在炒作退潮、溢价缓冲消失后，是否仍愿为高杠杆比特币敞口买单的实时压力测试。未来走势不仅取决于比特币价格走势，更取决于市场对长期收益模型的信任程度。
因此，投资者需关注潜在降息周期、美元走势以及机构对数字资产配置意愿的变化，这些因素或将决定策略能否成功转型为真正意义上的比特币支撑型固定收益工具。
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