2025年11月，$UNI空投逾五年后，Uniswap正式启用费用开关。这一决定历经多年治理博弈，甚至在2024年遭遇关键提案被阻挠的尴尬局面。最终，UNIfication提案以超6200万票通过，为代币持有者首次实现协议收益分配。作为全球最大的去中心化交易所，其延迟反映出一个根本性矛盾：理论上拥有协议的代币持有者，长期无法从前端费用中获益，而价值却被股权投资者主导攫取。
这一现象并非孤例。几乎所有持续产生收入的协议都面临类似困境——股权持有者与代币持有者争夺同一价值池，却在截然不同的法律与治理框架下运作。行业尝试过两种极端方案：完全去股权化与彻底去代币化，但均存在难以克服的现实障碍。
极端路径一：完全去股权化为何不可行
将所有所有权转移至链上，看似理想。智能合约取代股东协议，链上余额替代股权结构表，治理代币等同于董事会投票权。然而，现实远非如此简单。即使项目资产全部上链，链下法院仍是纠纷最终裁决者。例如，一个代币化房地产NFT若与真实地契冲突，链上记录无法对抗执法行动。因此，该模式仅适用于完全链上运行的系统，如比特币或部分公链，对绝大多数依赖链下运营的项目而言不具可行性。
极端路径二：完全去代币化是否值得？
另一极端是放弃代币，回归传统股权融资。这避免了监管风险，无需设计复杂的代币经济学。但代价巨大：失去即时结算、透明所有权、低成本全球协作的优势。传统股权转让流程繁琐、成本高昂，且多数人难以参与。即便在2026年，公开股票交易仍远落后于DeFi的效率。代币虽有缺陷，却是实现用户拥有的产品的重要工具。彻底抛弃，无异于倒退。
股权与代币的核心差异：什么真正不可替代？
真正的突破在于理解两者不可替代的价值。股权提供的是代币无法复制的法律基础。
1. 法律追索权：从被动到主动
股权持有者享有明确的法律地位。若公司管理层失职或发生欺诈，可依法追责。而大多数代币持有者缺乏法律承认的权利，只能依赖市场机制自救。这种差距决定了投资信心的根基。
2. 正式治理控制权：权力不是幻觉
股权股东有权选举董事会、批准重大交易，拥有成文的权利体系。相比之下，代币治理常陷入低投票率（通常低于10%）、鲸鱼操控和专业能力缺失的困境。链上投票往往沦为“去中心化剧场”，团队可选择无视结果，因执行仍需人工介入。
3. 收益分配的法律确定性
并购中，股权持有者有法定收益权。近期Tensor与Axelar案例显示，代币持有者在收购中常被彻底排除。由于缺乏法律保障，代币估值多依赖投机情绪，而非基本面支撑。尽管可通过链下协议模拟收益分配，但其可靠性远不及股权的法律基础。
4. 投资者池的规模鸿沟
股权市场的总资本量远超代币。仅美国股市市值即为整个加密行业的20倍以上，全球股票市场更是加密行业的46倍以上。这意味着，选择代币而非股权的项目，实际上只触及潜在资金池的2%至5%。这是结构性劣势，而非短期波动。
2026：股权型代币的爆发之年
2026年，一场关于所有权形态的变革正在酝酿。美国将推出DTC试点项目，允许在区块链上持有代币化证券权益。这标志着传统金融基础设施向链上迁移的实质性启动。
Nasdaq已提出代币化证券交易方案，Securitize推出具备完整链上法律所有权的真实股票，Centrifuge等机构正通过SEC
注册推进股权代币化进程。这些进展表明，传统金融与区块链轨道的融合不再是概念，而是正在进行中的现实。
Uniswap的五年历程是一面镜子。它提醒我们，股权与代币的分裂不会自动弥合。必须通过清晰的协议设计、利益协调机制和法律框架来解决。而监管的确定性正在逼近——无论是通过《清晰度法案》还是SEC的明确指引，美国预计将在2026年初释放关键信号。
到年底，我们不再争论股权与代币孰优孰劣。我们将聚焦于一种更本质的问题：如何构建一种透明、可转移、受法律保护、原生数字化的所有权体系？答案，就在股权型代币的崛起之中。
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