美联储1月议息会议前瞻：鸽派暂停或成定局，降息窗口延至6月后

摩根士丹利最新报告指出，下周召开的1月美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议将毫无悬念地维持联邦基金利率目标区间于3.50%-3.75%不变。关键不在于利率本身，而在于政策定调——这是一次典型的“鸽派暂停”。 H2 美联储的定调艺术：暂停不是终点，而是为后续铺路 大摩分析认为，此次会议的核心是前瞻性指引。虽然近期劳动力市场企稳、失业率降至4.375%，经济活动数据超预期，但美联储并未放弃对通胀的控制。因此，暂停降息并不等于紧缩周期重启，而是一种战术性调整。 具体来看，声明措辞预计将出现微妙变化：一是将经济增长评估从“温和”上调至“稳健”；二是删除“就业下行风险增加”的表述，反映对劳动力市场的信心回升。这些调整构成“鸽派暂停”的基础逻辑。 更重要的是，声明仍将保留“考虑对目标区间进行进一步调整的范围和时机时”这一表述，而非更激进的“任何调整”，强调宽松路径仍在。这种措辞选择，被市场解读为软着陆预期未变。 H2 鲍威尔发布会关键：解释“暂停”，更要传递“未来可期” 在新闻发布会上，鲍威尔的任务不仅是说明为何不降息，更要向市场传递一个清晰信号：当前的暂停是暂时的。大摩预计，他将引用强劲的增长数据、招聘企稳以及失业率下降等事实作为支撑。 然而，真正影响市场情绪的，是通胀前景。尽管关税推高部分商品价格，但整体通胀尚未显现出持续传导迹象。大摩认为，美联储仍有信心通胀将在2024年下半年回落，为后续降息创造条件。 此外，鲍威尔或将提及生产率提升的潜在动力，尤其是来自自动化和人工智能的技术进步。这为“高增长、低通胀”的软着陆情景提供了理论依据，也增强了市场对长期宽松路径的信心。 H2 市场策略：流动性充裕，互换利差仍是做多焦点 尽管暂停降息，短期融资环境依然宽松。大摩指出，回购利率已迅速回归至准备金余额利率（IORB）下方，显示系统内现金供给远超需求，流动性处于过剩状态。 这一局面得益于美联储的储备管理购买（RMP）机制——每月买入400亿美元国库券，以维持银行体系储备规模稳定。大摩预测，到2026年底，SOMA账户持有的票据规模将突破6000亿美元，有效消化市场供应压力，维持金融体系平稳运行。 基于此，大摩维持对2年期美国国债与SOFR互换利差的做多建议，目标位设在-14基点。前端曲线陡峭化预期叠加融资成本低位，构成该策略的重要支撑。 H2 外汇展望：美元受阻但趋势仍偏弱，日元与人民币成关键变量 大摩对外汇的看法经历修正。此前预计美国经济将在2026年初走弱拖累美元，但当前数据显示美国增长强劲，2026年GDP增速预期已上调至2.4%。同时，美联储降息时间点推迟至6月或9月，削弱了美元的即时支撑。 尽管如此，大摩仍维持对美元的适度看跌立场。原因在于：全球主要经济体同步复苏，欧元区、加拿大及澳大利亚数据均表现良好，限制了美债利差对美元的单边拉力。 日元方面，大摩认为其估值仍被低估约10%，日本央行并非落后于曲线，且对财政风险的担忧被夸大。随着市场重新评估日本货币政策路径，日元负溢价有望收敛。 人民币因素亦不容忽视。大摩预计美元兑人民币汇率将在2026年一季度末触及6.85水平，这对美元形成结构性下行压力。 H2 资产类别聚焦：MBS与市政债面临估值与基本面的双重考验 机构抵押贷款支持证券（MBS）在政府支持企业（GSE）宣布2000亿美元购买计划后，利差大幅收窄，甚至低于历史再投资时期水平。大摩因此将对该类资产的评级由偏多转为中性。尽管降息推迟通常利空MBS，但巨量净需求足以抵消负面影响。 市政债则呈现另一番景象：基本面稳健，但估值过高。1至5年期市政债与公司债收益率比率处于历史极低水平。若美联储仅释放模棱两可的“暂停”信号，而非明确的鸽派指引，前端市政债的利差压缩将难以为继。届时，独立管理账户（SMAs）可能转向公司债或国债，引发估值回调。