Circle vs Tether：2026合规之战，USDC能否逆袭成为数字美元主力？

从灰色地带到合规高地：稳定币的两条命运之路

2025年12月，美国货币监理署（OCC）向Circle发放有条件批准，允许其成立第一国家数字货币银行。这一里程碑意味着，全球机构将首次获得受托的数字资产托管服务支持。若全面获批，该银行将为未来三年内稳定币市值突破1.2万亿美元提供制度保障。 相比之下，尽管Tether仍以超过130亿美元的盈利能力位居榜首，但其母公司正承受持续的商业信誉与监管压力。标普近期将其储备评级从「强」下调至「弱」，尤文图斯俱乐部也拒绝了其收购要约。更关键的是，中国人民银行在11月召开专项会议，明确指出稳定币在客户身份识别和反洗钱方面存在系统性缺陷，常被用于洗钱、诈骗及违规跨境资金转移。监管焦点直指以USDT为代表的离岸稳定币体系。 USDT在亚洲、拉美和非洲等新兴市场占据主导地位，尤其在东亚市占率超90%。其大量流通发生在链下P2P交易与跨境资金活动中，长期游离于监管之外，被视为加剧资本外流与金融犯罪风险的「灰色美元体系」。

欧美监管路径分化：从压缩到重构

中国采取源头压缩策略，旨在遏制离岸稳定币的影子美元体系；而美国与欧盟则选择建立可控、合规、可审计的数字美元框架。例如，美国《GENIUS法案》明确规定，稳定币必须具备1:1高质量储备、月度审计、联邦或州级牌照，并禁止使用比特币、黄金等高风险资产作为抵押。 这意味着，像Circle这样的合规发行方有望进入主流金融体系，而Tether这类离岸稳定币在未来发达市场将逐步被排除。这也解释了为何Tether近期加速推出首个美国合规稳定币USAT，试图补足其合规短板。

USDC的破局之钥：加密卡与链上生态双轮驱动

尽管Tether在过去一年中净供应量仍领先（500亿美元），但Circle的USDC也实现了320亿美元的增长。更值得关注的是，其在印度和阿根廷的市场份额分别达到48%和46.6%。 这一进展的背后，是加密卡业务的爆发式增长。这些卡片使用户可在传统商户使用稳定币余额进行消费，已成为数字支付领域增速最快的部分之一。从2023年初每月约1亿美元的交易量，跃升至2025年底超过15亿美元，复合年增长率高达106%。按年计算，市场规模已超180亿美元，与同期仅增长5%的点对点转账（190亿美元）不相上下。 在印度，许多民众无法通过传统银行获得信贷，加密卡恰好填补了这一空白。而在阿根廷，通货膨胀严重，民众依赖与美元挂钩的资产保值。稳定币借记卡因此成为刚需工具。 由于需接入Visa或Mastercard网络，这些卡天然偏好合规稳定币。由此，USDC在离岸市场获得了实质性渗透，形成“合规+实用”双重优势。

财务表现：高增长背后的脆弱与转型

2025年第三季度，Circle收入达7400万美元，其中利息收入贡献7110万美元，远超预期。同比增速66%，环比虽略有放缓至12.5%，但仍维持高位。 核心利润指标显示，调整后EBITDA利润率已达22.5%，利润率达到29200万美元，大幅超越市场预期。这得益于其1:1储备机制——85%为短期美债与隔夜逆回购，15%为现金及等价物，全部由贝莱德或BNY Mellon托管，并由Grant Thornton LLP每月审计，确保实时可查。 然而，这种高度依赖利率环境的营收模式也带来风险。当前最大挑战在于能否在短期内打破单一利息收入结构，构建多元化收入来源。 本季度其他收入达2850万美元，环比增长20%，高于前一季度的15%。尽管占比仍不足4%，但增长势头强劲。这表明，公司正在稳步迈向多引擎发展模式，为未来可持续性打下基础。

USDC的护城河：网络效应与监管红利并行

当前市场普遍担忧：随着越来越多稳定币发行，是否会导致USDC失去领先地位？从桥接平台到企业入局，看似行业将陷入内卷。 但现实是，USDC的份额提升主要源于《Genius法案》等监管利好所创造的信任环境。在全球范围内，包括美国、欧洲、阿联酋、香港等已实施稳定币监管的地区，主流机构均优先选择具备透明度、流动性和合规资质的基础设施。 这意味着，合规不仅是门槛，更是战略高地。即使面对如Phantom $CASH等新玩家，USDC的上升趋势未减。其链上交易量已飙升至9.6万亿美元，是去年同期的6.8倍。 这一增长得益于跨链传输协议（CCTP）的成功。该协议通过源链销毁、目标链原生铸造的方式，实现跨链流转的无缝化与安全性，彻底规避传统跨链桥的复杂性与风险。 综合来看，无论是链上活动、跨链效率，还是有效钱包数量（余额大于10美元），USDC都展现出强大的网络规模效应。预计这一壁垒将在未来2至3年内形成难以撼动的领先地位。

估值差异背后的真实逻辑

目前Tether的估值约为3000亿美元，而Circle仅为185亿美元。表面上看差距悬殊，但深层原因在于商业模式差异。 Tether无需向交易所分润，且其储备构成更为多元，在金价上涨、避险情绪升温的背景下，收益率更高。而Circle则需与Coinbase按50/50比例分成自有平台外的利息收入。根据动察Beating数据，2025年Q3 Coinbase单季收入达3547万美元，相当于同期Circle利息收入的一半。 换句话说，每赚两美元利息，就要分出一美元。这是合规带来的成本代价，但也正是其可信度的体现。 最终问题并非“合规是否赚钱”，而是：在一个日益强调透明与责任的金融时代，谁能真正赢得机构与公众的长期信任？答案或许早已写在每一份审计报告、每一次链上验证之中。