越来越多上市公司开始将比特币、以太坊等加密资产纳入资产负债表，打造‘加密储备型’企业形象。这一趋势背后，是传统金融工具与数字资产的深度结合，也催生出一场由资本结构驱动的新型市场实验。从MicroStrategy到新兴的SharpLink Gaming、BitMine Immersion Technologies，一系列边缘公司借助PIPE、SPAC、ATM与可转债等工具完成‘变身’，在美股与港股市场掀起一波‘妖股’热潮。
然而，这场看似创新的资本盛宴，正引发旧派金融人的警惕。7月18日，著名做空者Jim Chanos警示：当前的‘比特币财库热’正在重演2021年SPAC泡沫——企业靠发行可转债和优先股买币，却缺乏真实业务支撑。他指出，每天都有数亿美元的公告，与当年疯狂如出一辙。
H2: PIPE：机构折价入场，散户高位接盘
PIPE（公开市场的私募投资）允许上市公司向特定机构以折扣价发行股票或可转债，实现快速融资。在加密财库风潮中，它被用作制造‘机构背书’信号的工具，推动股价短期飙升。例如，SharpLink Gaming宣布4.25亿美元PIPE融资用于建立以太坊财库后，股价一度暴涨逾十倍。
但其结构性风险不容忽视。机构投资者通常享有更优定价、解禁安排和流动性通道。一旦公司提交S-3
注册声明，相关股份即可上市流通，即便未实际抛售，市场亦可能误读为‘套现信号’。2025年6月12日，SharpLink提交S-3后，股价在五个交易日内累计下跌54.4%，成为典型例证。类似地，BitMine Immersion Technologies在宣布20亿美元PIPE融资后，单日暴跌近39%。
根本问题在于信息不对称与流动性错配：机构以折扣入场并预留退出路径，而散户往往在正面叙事中追高，被动承接解禁抛压。这种‘先拉高、后收割’的结构，在监管不完善、投机性强的加密领域被进一步放大，构成资本叙事驱动下的主要风险之一。
H2: SPAC：把估值写在新闻稿里，而非财报上
SPAC原为传统资本市场中的借壳上市工具，如今被广泛用于加密领域，作为‘战略储备型’公司的金融容器。这类公司通常无明确营收路径，核心策略是通过PIPE购入比特币，再借SPAC合并进入公开市场，包装出‘持币即增长’的投资叙事。
代表项目包括Twenty One Capital、ProCap与ReserveOne。其中，Twenty One Capital持有超3万枚比特币，与Cantor Fitzgerald支持的SPAC合并，通过PIPE与可转债募资5.85亿美元，部分资金用于链上收益策略开发。其背后有Tether、软银等多方背书，尽管运营尚未展开，仍获市场高度关注。
SPAC的优势在于时间效率与控制权：相比传统IPO需12至18个月，SPAC合并可在4至6个月内完成，且创始人可主导估值谈判，保留更多股权。同时，‘上市公司’身份赋予其天然合法性，便于纳入ETF、被对冲基金交易、上架券商平台。
但其结构性风险同样显著。首先，业务空转与叙事透支：估值高度依赖比特币能否持续吸引关注，一旦情绪反转或监管趋紧，股价将迅速回落。其次，发起人与机构享有增强投票权、提前解禁等特权，普通投资者处于信息与权利双重劣势。此外，合规披露挑战突出，尤其在数字资产会计规则尚未统一背景下，易出现财报混乱与审计风险。
更重要的是，SPAC本质是‘叙事容器’：将未来愿景、机构背书与杠杆计划打包为一个可交易代码。当比特币上涨时，它比ETF更具吸引力；但一旦市场反转，其脆弱治理与复杂结构将暴露无遗。
H2: ATM：随时印钞，越跌越发
ATM（市价增发）是一种灵活的融资机制，允许上市公司根据市场价格分阶段出售股票募集资金。在加密领域，它被用作战略加仓的‘自助通道’，使公司能实时根据市场动态增持比特币或以太坊。
加拿大上市公司LQWD Technologies于2025年7月启动ATM计划，最多出售1000万加元普通股，用于支持比特币储备与闪电网络建设。比特币挖矿公司BitFuFu则与多家承销商签订协议，计划通过该机制募集最多1.5亿美元，并已向SEC备案，强调其可根据市场情况灵活融资，无需设定窗口或触发条件。
然而，灵活性也带来不确定性。尽管需提交S-3
注册声明并接受SEC与FINRA监管，但发行可在任何时点进行，且无需提前披露具体价格与时间。这种‘无预警’增发机制在股价下行时尤为敏感，极易引发‘越跌越发’的稀释循环，削弱市场信心。
此外，非‘优质发行人’（WKSI）身份的公司还需遵守‘三分之一规则’，即12个月内通过ATM募资不得超过公众流通股市值的三分之一。所有交易必须通过受监管经纪商完成，且须在财报或8-K文件中披露进展与用途。因此，虽然对创始团队极具吸引力，但对投资者而言，意味着在毫无预警下被动稀释的风险。
H2: 可转债：融资套利两手抓，稀释风险暗藏
可转债兼具债权与股权属性，允许持有人在享受利息的同时，将债券转换为公司股票。在加密行业，它被广泛用于低息融资，同时吸引机构参与‘向下保本、向上搏涨’的套利策略。
MicroStrategy是典型案例。自2020年起，该公司累计发行两笔可转债，合计融资17亿美元，全部用于购买比特币。首笔5年期债券票息仅0.75%，转股价溢价37%；第二笔为0%利率、6年期，转股价溢价50%，仍获10.5亿美元超额认购。此举使其几乎零成本撬动超过9万枚比特币持仓，被誉为‘加密世界最大赌徒’。
但代价巨大。其财务杠杆远超传统企业标准，一旦比特币跌破1.75万美元，公司账面净资产将转为负值。此外，部分强制赎回与转换条款未充分披露，加剧了市场对未来稀释节奏的不确定性。
可转债是一把双刃剑：为企业提供融资不稀释与战略加仓的自由度，却也可能在某一刻引爆集中性抛压。尤其在信息不对称条件下，散户难以感知转换触发时点，最终成为稀释的承压者。
H2: 华尔街大空头警告：泡沫重现风险凸显
《Unchained》报告指出，包括SATO、Metaplanet、Core Scientific在内的多家加密财库公司，其真实资产净值（mNAV）远低于市场估值，叠加财库成色不足、披露不清、结构复杂等问题，一旦市场情绪逆转，极可能从‘加密储备’演变为‘财务核弹’。
对普通投资者而言，‘公司买币’远非表面所见。你看到的是公告、涨停、叙事与数字，但真正驱动价格波动的，往往是资本结构的设计方式。PIPE决定谁折价进场、谁接盘；SPAC决定是否绕开财务质检讲故事；ATM决定股价下跌时是否仍在‘边跌边卖’；可转债则决定何时突然有人将债转股、集中抛售。
在这些结构中，散户常被置于‘最后一棒’：无优先信息，也无流动性保障。看似是看好加密资产，实则承担着杠杆、流动性与治理结构的多重风险。
真正的风险，不在于公司有没有买币，而在于你是否读懂它是如何‘做局’。市值如何借币价膨胀，又如何反向通过结构释放抛压——这一过程的设计，决定了你是参与增长，还是接下一轮暴跌的引信。
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