2025-06-23 15:20:25

Coinbase生态承压：交易费下滑与竞争加剧下的估值挑战

摘要

Coinbase核心交易业务面临ETF、DEX及传统金融平台的多重挤压，佣金率从2.5%降至1.4%，市场份额缩水至38%。尽管Base和USDC带来新收入增长，但其盈利模式受制于利率下行与激烈竞争，综合估值约950亿美元，反映市场对结构性风险的审慎定价。

摘要

1. 稳定币收入受限：尽管Circle IPO提振市场情绪，但Coinbase仅保留USDC总收入的约34%，因大量收益需返还用户，实际净利空间有限。

2. 监管护城河弱化：随着监管环境趋明，合规成本优势下降，竞争对手加速入场，削弱Coinbase原有壁垒。

3. 交易所压力加剧：受比特币ETF、去中心化交易所（DEX）及Robinhood等平台冲击，交易佣金率由2.5%降至1.4%，市场份额从58%以上跌至约38%。

4. 收入结构转型：交易收入占比从超90%降至55%左右，转向订阅服务、质押、利息收入与衍生品等多元化路径。

5. Base链快速崛起：作为以太坊第2层，Base在交易量与活跃地址上领先多数L2，但用户规模仍落后于Solana。

6. 衍生品增长迅猛：月交易量突破3000亿美元，但货币化受流动性激励与期权竞争制约。

7. 估值具备吸引力：分部估值法显示公司价值约950亿美元，但市场已充分反映其长期利润率与护城河收缩的风险。

Coinbase起源于早期加密交易需求，凭借易用性与主动合规策略迅速建立信任。其核心商业模式可归纳为：收入 = 用户数 × ARPU（每用户平均收入）。通过强化品牌与监管资质扩大用户基础，并以高级服务、质押、资产收益等产品提升单用户价值。

2018年联合Circle推出USDC，借助平台整合与高利率（最高达5%）推动其普及。2024年上线以太坊Layer2——Base，实现从交易所到链上基础设施的垂直整合，形成“交易+稳定币+区块链”三位一体的生态闭环。

该战略本质是将交易所流量转化为更持久的链上经济参与，通过分层产品深化用户粘性与变现能力。然而，这种广度也带来了复杂性，使其难以被简单视为单一资产或稳定币敞口。

虽然市场常将Coinbase视为USDC的主要受益者，但其真实收益远低于预期。根据分成协议，Coinbase获得USDC总营收约60%，但其中约43%需分配给用户，最终仅保留约34%。当前年化净收入约为1.71亿美元，占总收入比例不足6%。

同时，尽管美国监管对稳定币趋于透明，但Tether（USDT）仍占据美国市场75%的主导地位，且其背后拥有Cantor Fitzgerald的资产管理支持，降低了合规风险。相比之下，USDC在加拿大、百慕大等地表现疲软，复苏缓慢。

因此，即使Circle IPO带来溢价，其增长红利并未完全传导至Coinbase。直接投资Circle能更纯粹地捕捉稳定币赛道机会，而通过Coinbase则面临业务分散与竞争侵蚀的双重挑战。

加密市场正经历从“供给侧驱动”向“需求侧主导”的转变。过去，用户选择上线热门代币的交易所；如今，机构与散户均可通过多种渠道进入市场。

首先，比特币ETF的爆发式增长改变了投资范式。贝莱德IBIT ETF资产管理规模一年内突破千亿美元，远超传统黄金ETF发展速度。这使得大量新投资者绕开交易所，直接通过合规工具配置蓝筹资产。

其次，去中心化交易所（DEX）凭借无许可机制，在Meme币热潮中占据绝对优势。Pump.fun、Raydium、Jupiter等工具让代币发行门槛极低，而Coinbase因严格审查机制滞后上线，错失关键流量。

此外，特朗普政府释放友好的监管信号，新任SEC主席保罗·阿特金斯撤销多项执法行动，降低合规门槛。这促使像Robinhood这样的传统金融平台积极拓展代币服务，零售收入占比从32%升至76%，严重分流了Coinbase用户。

数据显示，美元交易量份额从峰值60%回落至50%左右，高峰期一度跌至32%。与此同时，交易佣金率从2.5%降至1.4%。若无衍生品支撑，降幅将进一步扩大。

图示：活跃用户数仅为2021年峰值的70%，反映核心用户增长乏力。

2024年推出的国际衍生品业务迅速扩张，月交易量突破3000亿美元。尽管短期贡献显著收入，但目前仍依赖返利与流动性激励维持吸引力。

2025年启动美国本土衍生品服务，旨在更好货币化国内用户。然而，与之竞争的是基于比特币ETF的期权市场，两者在蓝筹资产上高度重叠，限制了独立增长空间。

更重要的是，衍生品虽提升了整体交易抽成，但未显著拉动新增用户，说明其更多是存量变现工具，而非增长引擎。

Base作为以太坊第2层，采用原生ETH计价，无原生代币设计，依托Coinbase品牌快速落地。上线首年即成为交易量最高的以太坊L2，每日活跃地址与锁仓价值均居首位。

其运营毛利润约每周100万美元，利润率高达90%，贡献全链75%以上毛利。此外，通过钱包入口、应用集成及与Optimism合作，未来或获1.18亿枚OP代币，与增长深度绑定。

但其模块化架构带来瓶颈：跨链桥接摩擦大，流动性割裂，用户体验不连贯。相较之下，Solana日活用户为Base三倍，日交易量为七倍，体现单体链在统一生态上的优势。

采用分部总和估值法，各板块估算如下：

1. 交易所业务：按传统经纪公司15.61倍收入倍数计算，价值约807亿美元。

2. Base网络：参考Optimism与Arbitrum的270倍收入倍数，估值185亿美元；保守模型下使用30倍市毛利倍数，得18.6亿美元。

3. USDC相关收入：基于Circle 340亿美元估值，按60%收入份额与57%净留存率推算，约为290.7亿美元。

4. 利息收入：80亿美元现金储备带来约3亿美元年利息，直接计入资产价值。

合计估值约957亿美元，略高于当前市值，显示一定折价。

但此估值未完全消除结构性风险：护城河缩小、利润率承压、竞争持续加剧，均已被市场合理定价。

Coinbase正从单一交易平台演变为多维度生态企业，但每个环节均面临严峻挑战。核心交易业务受制于去中介化趋势，衍生品增长受限于外部期权竞争，Base虽具潜力却受制于模块化架构。

总体而言，尽管财务估值可能被低估，但市场的谨慎态度正是对长期盈利能力与竞争脆弱性的理性反映。未来能否突破，取决于其能否在激烈的市场竞争中持续构建不可复制的用户粘性与生态壁垒。

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