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2023年8月，MakerDAO生态借贷协议Spark曾以8%的年化收益吸引孙宇晨分批投入23万枚$stETH，最高占据存款量的15%以上，迫使MakerDAO紧急下调利率至5%。这一事件暴露了稳定币生态中资本对收益率的高度敏感性。
进入2025年7月，Ethena凭借创新的“币-股-债”财库策略，成功将$sUSDe的APY拉升至12%左右，带动$ENA单日大涨20%。该策略发轫于BTC生态，擦过$SBET/$BMNR的边缘，最终落脚于USDe，标志着稳定币竞争进入新阶段。
USDT开创稳定币赛道，USDC凭借合规心智占据主导地位，而USDe则成为资本运作的新范式——一个由金融工程驱动的“第三帝国”。
在$ENA财库策略上线初期，外界普遍认为其只是对当前Strategy风潮的复制。然而复盘后发现，Ethena实则试图打破“双币系统”的长期困局：即协议代币与稳定币之间难以兼顾的平衡难题。
Aave赋能$AAVE，三个月币价上涨83.4%，但$GHO发行量仅3亿美元。
MakerDAO演化出Sky，三个月币价上涨43.2%，$USDS发行量达75亿美元。
Ethena代币ENA三个月币价上涨94.2%，$USDe发行量达76亿美元。
Luna-UST双代币系统的崩盘揭示了一个根本矛盾：协议收入有限，若优先提升市占率，则代币价格不稳；反之亦然。
USDT建立标准，Circle通过利润分享维系合作关系，但USDC持有人并未直接受益。Ethena则另辟蹊径，采用“贿赂机制”，将ENA作为利润“期权”分配给CEX合作伙伴，暂时安抚大户与投资者，同时优先保障USDe持有人的分红权。
根据A1 Research测算，自成立以来，Ethena已通过sUSDe形式向USDe持有人分享约4亿美元利润，突破了传统稳定币的进入门槛。
Ethena不仅在稳定币市占率上反超Sky（未计入DAI残留份额），其主代币表现也超越Aave，这并非偶然。尽管ENA价格上涨部分受Upbit等交易所刺激，但其核心在于重构双币系统的价值传递路径，引入股市财库策略。
当虚假繁荣褪去，真正的问题浮出水面：资本运作只能刺激币价，无法替代真实使用场景。
ENA的新一轮上涨推动了USDe/sUSDe持有量增长，但能否成为真正的应用型稳定币，仍有待验证。
Ethena的财库策略模仿BNB/SOL/HYPE模式，通过高收益率刺激稳定币采用，既能捕获波动趋势收益，又可通过协商机制减轻下跌抛压。
然而，长期可持续性取决于是否能实现真实应用落地，否则将难以覆盖做市成本。
Ethena采取链下与链上双轨并行策略：
链上：与Pendle合作盘活利率市场，并逐步与Hyperliquid合作，扶持Ethreal作为Perp DEX备选。
链下：与贝莱德合作伙伴Securitize合作发行Converge EVM链，瞄准机构采用；最新Genius Act后与Anchorage Digital加大合规稳定币USDtb发行量。
尽管如此，相较于USDT和USDC，USDe/USDtb在跨境支付、代币化基金、DEX/CEX计价等领域的渗透仍处于初级阶段，唯一亮点是与TON的合作。
若目标仅为链上DeFi生态，Ethena已取得显著成功；但若要迈向链下机构与散户广泛使用，则仍处于万里长征第一步。
此外，ENA隐忧浮现。费用开关（Fee Switch）已在路上。目前Ethena仅向USDe持有人分润，未来将要求ENA持有人通过sENA参与收益共享。
Ethena正通过ENA稳定交易所支持，换取USDe的生存空间；通过财库策略维系大户与投资人信心。一旦开始分润，ENA将从资产转为债务，面临价值稀释压力。
只有真正成为类似USDT/USDC的通用稳定币，ENA才能进入真正的造血周期。目前仍处于辗转腾挪阶段，外部压力从未真正消失。
Ethena的资本操盘为更多稳定币与生息稳定币（YBS）项目提供了重要启示。即使在合规框架内发行稳定币，也可通过RWA上链计息实现持续收益。
继Ethena之后，Resolv宣布激活费用开关协议，但暂不实际分润。协议收入分润的前提是有真实协议收入。
Uniswap多年谨慎对待费用开关，核心在于平衡LP与UNI持有人的利益最大化。而当前多数YBS/稳定币项目仍缺乏持久收益能力。
资本刺激是起搏器，真实采用才是造血蛋白。没有应用场景支撑的增长，终将回归基本面。
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