比特币储备公司双轨增长路径：股票与债务如何驱动BPS提升

一家比特币储备公司的核心目标是提升每股比特币的对应比例（BPS），即公司持有的比特币总量与完全稀释后股份数量之间的比率。以微策略（Microstrategy）为代表的公司并非通过交易获利，而是专注于以增值方式在资产负债表中增加比特币，从而推动每股收益上升。 我们将其持有的比特币规模称为“资产净值（NAV）”，将市值与资产净值的比率定义为“溢价市值（mNAV）”。例如，若公司市值100亿美元，比特币资产价值50亿美元，则mNAV为2。假设股价与比特币价格不变，通过发行新股并购买更多比特币，可实现每股比特币比例的增长。

第一部分：股票（ATM）

比特币储备公司提升每股收益的主要方式是实施“ATM”（市价发行）计划：发行新股并在公开市场出售，用所得资金购买比特币。例如，市值100亿美元的公司发行10亿美元新股，再购入等值比特币。尽管股份被稀释，只要每单位股份对应的比特币数量上升，整体价值仍可提升。 该操作的前提是公司处于溢价状态（mNAV > 1）。mNAV越高，这种套利越具吸引力，产生的“比特币收益率”也越高。管理层实质上是在利用短期投资者的溢价行为，为长期股东创造价值。 理论上也可反向操作：当股价大幅折价时，出售比特币回购股票，提升每股比特币占比。但实践中，大规模抛售比特币可能引发价格波动，甚至触发“死亡螺旋”，因此公司更倾向在溢价时发行股票。 因此，比特币储备公司主要通过高溢价发行股份来增加比特币持仓，形成良性飞轮。这一模式依赖于市场对比特币长期增长的信心，而更高的比特币收益又反过来支撑溢价的合理性。

第二部分：债务（杠杆）

使用债务的方式更为直接：若公司预期比特币将以高于借款利率的复合年增长率（CAGR）上涨，便可发行固定收益工具获取利差。例如，以8%利率借款，若预计比特币年化增长超20%，则可实现12%的利差收益。 尽管杠杆常被视为风险，但适度运用可跑赢比特币表现，尤其在长期债务框架下。微策略的杠杆策略被证实相对保守，爆仓可能性极低。 关键在于，若公司能永久性地通过加杠杆获得更多比特币，其股东将获得超越比特币本身的回报。长期持有者可将每股比特币价值视为股票价格的理论底线，且该底线将以比特币计价方式持续攀升。 例如，在2024年，微策略（MSTR）为其股东创造了75%的比特币收益。这意味着，若你在年初以1.75倍资产净值价格买入股票，到年底所支付的溢价已全部收回。 由于市场预期公司未来将持续提供比特币收益，以高于账面价值的价格买入股票具备合理性。“用1美元的比特币换3美元”的说法显然站不住脚。溢价本质是对未来现金流的估值。

全栈式加密储备公司的成长路径

回顾前两部分，真正的“全栈式比特币储备公司”应具备两条腿：股票与债务。通常从股票起步，借助ATM计划建立稳定购币记录，赢得市场信任，进而获得较高溢价，推动比特币收益积累。 随着规模扩大，公司可发行固定收益工具进一步扩张。该模式的可持续性取决于比特币的复合年增长率是否显著高于债务成本。 尽管公司规模扩大可能导致mNAV下降，但这并不意味着溢价会归零。中长期均衡状态下，mNAV仍可能稳定在1.5以上。

山寨币财库储备公司的现实局限

山寨币储备公司遵循相同逻辑，但由于底层资产波动性大、基本面薄弱，债务杠杆带来的风险远高于比特币。多数此类公司难以有效结合股权与债务双路径，导致其市场资产净值趋向于1，甚至出现折价交易。 山寨币储备本质上是一种不完美工具，使公开市场间接接触山寨币。这对股票买家和项目本身有一定利好，但与比特币储备公司相比，其长期潜力有限。 至于以太坊储备公司，虽可借鉴迈克尔·索尔（Michael Saylor）策略，但若缺乏对以太坊长期增长的信心，发行债务购买其资产的风险将显著上升。

总结

1. 真正的“全栈”财库储备体系包含两个阶段： - 第一阶段：通过股票ATM转化mNAV溢价，是实现规模扩张的关键工具。 - 第二阶段：通过债务将比特币复合年增长率与借款成本之差货币化。 2. mNAV大于1的溢价具备合理性： - 只要比特币收益率（BPS增长）不低于支付的溢价，长期持有者仍可获利。 3. 山寨币财库储备为残缺模式： - 缺乏债务杠杆支持时，长期来看其mNAV将趋近于1或更低，无法形成可持续增长飞轮。