2026-01-14 04:26:17

谁在为本轮比特币牛市买单？万卉深度解析资金结构

摘要

Primitive Ventures创始人万卉揭示本轮牛市背后的真实买方：以DAT、ETF为代表的被动资金主导，而散户与矿工正逐步退出。比特币已进入金融化新阶段，市场趋势由宏观流动性与资产溢价共同决定。

《来自西方的明牌长牛》问世已近六年，crypto行业历经两轮周期，诸多曾被视为“愿望清单”的愿景已基本兑现。机构入场、传统金融链接打通、Circle上市、总统站台发 meme——这些标志性事件本应开启一场高β牛市。然而现实却是波动率坍缩、催化事件提前抢跑，市场不再令人兴奋。

离岸与在岸资金的巨大分歧

本轮牛市的三大关键高点揭示了资金结构的深层裂痕：

阶段A（2024年11月–2025年1月）：特朗普当选引发监管预期改善，onshore与offshore市场集体FOMO，BTC首次突破10万美元。
阶段B（2025年4月–8月中）：去杠杆后再度冲高，首次突破12万美元。
阶段C（2025年10月初）：录得本轮局部最高点，随后遭遇10·10闪崩，进入调整期。

现货：Onshore是主要买方，Offshore更偏逢高减仓

Coinbase Premium在三个冲顶阶段均维持正溢价，表明高位买盘主要来自以Coinbase为代表的onshore现货资金。与此同时，Coinbase BTC Balance持续下行，显示可售筹码减少；而Binance Balance在阶段B和C随价格上涨显著上升，反映出offshore现货潜在抛压增加。

期货：Offshore杠杆活跃，Onshore机构持续降仓

以Binance BTC OI为例，offshore杠杆在阶段B和C持续走高，即便10·10杀杠杆后短期回落，仍迅速恢复并创出新高。反观CME onshore期货OI自2025年初持续下行，价格创新高时未同步回升。

同时，BTC波动率与价格形成背离：2025年8月首破12万美元时，Deribit DVOL处于阶段低位，隐含波动率未对新高给予溢价，说明期权市场对趋势延续持谨慎态度。

这表明，CME与期权市场的聪明钱对风险嗅觉敏锐，其交易布局与时间把控远超普通参与者。

人傻钱多的“机构”？

2025年初两项关键政策为onshore买盘奠定基础：

SAB 121废除：银行托管BTC不再需等额计入负债，使BNY Mellon、JPM等大型机构具备合规托管能力。
FASB公允价值会计生效（2025年1月）：企业持有BTC可按市价计量，从“高波动无形资产”转变为财报中可真实反映价值的储备资产选项。

这两项变革推动了大量DAT公司入场。根据Glassnode数据，BTC被DAT公司持有的数量从2023年初约19.7万枚增至2025年底约108万枚，两年净增持89万枚，成为本轮结构性买方主力。

DAT运作逻辑为NAV溢价套利：

股价相对净值存在溢价时，可通过ATM增发或发行可转债融资；
融得资金用于购买BTC，推高每股含币价值，进一步支撑股价溢价；
上涨阶段溢价越大，融资越容易，公司越有动力“越涨越买”。

以MicroStrategy为例，其2024–2025年大额增仓与最大规模可转债发行高度集中在BTC强势上行、接近历史高位阶段：

2024年11–12月，在BTC冲击10万美元区间时，完成30亿美元0%可转债发行；
随后以平均成本9万美元以上买入逾12万枚BTC，相当于在约9.8万美元附近形成结构性买盘。

因此，对于DAT而言，高位加仓并非追涨，而是维护股价溢价与资产负债表结构的必然结果。

ETF资金结构真相：机构非主力

ETF投资者结构显示：

狭义13F-filer机构持有量不足四分之一，整体资产管理规模（AUM）仍以非机构资金为主；
机构中主要为财务顾问（Advisors）和对冲基金：前者以中期配置为主，节奏平滑（被动型）；后者价格敏感，偏向套利与高频交易，2024年Q4后整体减仓，与CME OI下行趋势一致。

由此可见，所谓“机构”并非真正意义上的长期持有者，多为代客理财或主动型资金，不具备传统意义上的“diamond hand”特征。

缺席的散户

从Binance、Coinbase等头部交易所流量可见：自2021年牛市峰值以来，访问量持续下行，即便BTC创出新高也未显著反弹。与Robinhood的火爆形成鲜明对比。

2025年“财富效应”更多集中在传统资产：标普500（+18%）、纳斯达克（+22%）、日经（+27%）、恒生（+30%）、韩综（+75%），甚至黄金（+70%）、白银（+144%）涨幅惊人。而美股0DTE期权提供的赌场体验，远超永续合约。

韩国散户亦转向股市：Upbit日均成交量较2024年同期下跌约80%，而同期韩国股市KOSPI指数全年上涨70%-75%。韩国散户对美股净买入达310亿美元纪录。

Binance Traffic

Coinbase traffic

涌现的卖家

2025年8月，BTC跟随ARKK与NVDA达到阶段性高点后掉队，随即迎来10·11暴跌，至今未恢复。巧合的是，7月底Galaxy披露，其代表一位早期巨鲸在7–9天内分批出售超8万枚BTC。

这标志着Crypto native资金正大规模与机构换手。随着BTC wrapper产品（如IBIT）成熟，巨鲸可通过结构化产品或资产轮动实现高效退出，进入更广阔的TradFi世界。

例如，iBit具有更高的抵押物机动性与保管安全性，随着资产主流化，纸比特的资金利用率远超原生比特币，成为贵金属金融化的必经之路。

矿工：从“交电费”到“为AI筹CAPEX”

2024年减半至2025年末，矿工储备持续下降至约180.6万枚，哈希率同比回落15%，行业出清与结构转型明显。

更重要的是，矿工卖币动机已超越覆盖电费：

部分矿企将约56亿美元等值BTC转入交易所，用于建设AI数据中心资本开支；
Bitfarms、Hut 8、Cipher、Iren等公司正将矿场改造为AI/HPC机房，并签署10–15年长期算力租约；
Riot也在2025年4月宣布开始出售每月产出的BTC；
预计到2027年末，约20%比特币矿工电力容量将用于运行AI。

金融化的纸比特

比特币正经历由内而外的迁移：从crypto native主导的价值发现型交易，转向以ETF、DAT、主权与长期资金为主的被动配置与资产负债表管理。底层资产逐渐成为各类组合中的风险资产配件。

资金结构层面：增量买盘来自被动资金、长期配置与企业/主权资产负债表管理，crypto native资金边际作用下降，多数阶段成为逢高减仓的净卖方。
资产属性层面：与美股（尤其是高β科技与AI主题）相关性增强，但缺乏估值体系，成为宏观流动性的放大器。
信用风险层面：通过DAT股票、现货ETF、结构性产品等代理工具，加密货币高度金融化，流转效率提升，但也暴露于DAT unwind、质押品折价与跨市场信用挤兑风险。

路在何方

“四年减半=一个完整周期”的传统叙事已不足以解释当前价格行为。未来数年的主导变量将聚焦两条轴：

纵轴：宏观流动性与信用环境（利率、财政、AI投资周期）；
横轴：DAT、ETF及相关BTC proxy的溢价与估值水平。

四个象限对应不同情景：

宽松 + 高溢价：高FOMO阶段，类似2024年底–2025年初；
宽松 + 折价：宏观友好但溢价被挤出，适合crypto native重建结构；
紧缩 + 高溢价：风险最高，DAT杠杆结构最易剧烈unwind；
紧缩 + 折价：真正的周期重启。

2026年，市场将从右向左移动，趋于“宽松 + 折价”或“稍宽松 + 折价”区间。届时将出现三大关键变量：

SFT Clearing Service与DTCC 24/7代币化落地：比特币将进一步成为华尔街基础抵押品，流动性断层抹平，深度提升，但杠杆上限与系统性风险同步提高；
AI交易进入“高预期消耗期”：2025年下半年已现“业绩优秀但股价钝化”迹象，单纯超预期不再带来线性涨幅，BTC作为高β因子能否持续搭乘AI资本开支顺风车，将在2026年面临检验；
BTC与山寨市场进一步脱钩：BTC接的是ETF流、DAT资产负债表、主权与长期资金；而alt接的是小众、高风险偏好资金池；机构减持BTC更可能回归表现更好的传统资产，而非转向alt。

价格重要吗？当然重要。迈过10万美元的比特币，已成为国家级战略储备资产。但除了价格，crypto asset的下一步征途仍在前方。

正如2018年所言：“我们见证了分布式共识的力量，信息持续消散的特点赋予crypto asset极强生命力。正是个体对自由、平等与资产确定性的渴望，让我们看到‘熵永增，crypto永生’的可能。”

当资本市场与文化思潮交织，将催生比文化本身更强大的经济与生产关系革新。crypto代表的民粹金融，是“资本市场+文化思潮”的典型产物。

若未来几年能见证crypto rail作为唯一超主权、全球化的流动性底层架构，产生沉淀现金流、用户与资产负债表应用，让部分ETF/DAT胜利果实重新流回链上，把被动配置转化为主动使用，那么今天的一切，不是周期终点，而是新一轮真正采用的起点。

从Code is the law，到Code is eating the bank。我们已走过最艰难的15年。

题外话：本文是对六年前《来自西方的明牌长牛》的一次深度复盘。感谢自2017年起一路同行的你们。我们一起见证了比特币从叙事走向主权，从边缘走向主流，也亲历了只有亲身在场才懂的信念。