在2月24日发布的《Mirror mirror on the wall, what is the most shorted stock of them all?》一文中，金融时报旗下Alphaville专栏披露了标普500指数成分股的最新空头持仓数据。数据显示，当前空头持仓中位数已攀升至2.7%，为近十年来最高水平之一。其中，企业策略公司（Strategy）以14%的空头占比高居榜首，而Coinbase则以11%位列第四。这意味着，在市值超过250亿美元的美国上市公司中，Coinbase是被最不看好的企业之一。
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值得注意的是，Alphaville专栏一贯以尖锐风格著称，其观点不代表金融时报官方立场。尽管加密货币已逐步进入主流视野，该专栏对数字资产仍持持续质疑态度，认为其长期价值存疑。
H2: 为何策略公司成为最大空头目标？
2月2日，前美林银行全球资本市场副主席Craig Coben在该专栏发表文章，剖析了策略公司的商业模式。他指出，尽管短期内无流动性危机，也不存在“挤兑”风险，但其核心问题在于：依赖比特币增值来维持现金流，而这种模式本质上依赖不断融资和股权稀释。当市场情绪高涨、比特币价格处于高位时买入，正是这一机制中最脆弱的环节——系统性无法回避的反向周期压力。
H2: 空头是否全是裸卖空？
部分分析师认为，并非所有空头仓位都属于纯粹做空。一些对冲基金可能将其作为对冲比特币现货头寸的工具。即便如此，高比例的空头仍反映出市场普遍预期：一旦比特币回调，策略公司股价将难以独善其身。这表明，即便不直接看空，投资者也高度警惕其关联风险。
H2: 数字信用体系如何运作？
Michael Saylor近年来反复强调“数字信用”概念。他将公司架构分为三层：第一层是比特币本身，即“数字资本”；第二层是发行的永续优先股，被称为“数字信用”，每年需支付高额利息；第三层则是基于这些金融产品的数字货币，如计划推出的稳定币USDat，该项目已获得YZi Labs投资支持。
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若类比美国国债体系，比特币相当于国家信用的基石，永续优先股如同美债，公司则通过不断发新债偿还旧债。只要比特币价格持续上涨，就能支撑股价和融资能力，形成自我强化循环。然而，这一模型的前提是“比特币永不下跌”，而这恰恰是最大的不确定性。
H2: 模式能持续多久？
目前策略公司现金储备充足，其首席执行官表示，只有当比特币连续4至5年低于8000美元，才会触发被迫出售资产的风险。即便如此，若极端情况发生，不仅策略公司面临危机，整个Web3生态也可能遭遇重创。
Craig Coben虽为传统金融机构出身，也不得不承认，策略公司在可预见未来不会出现财务崩溃。但对冲基金仍视其为有效对冲工具，而做空者则在下行周期中看到合理理由。毕竟，一个建立在单一资产价格上的金融结构，终究难以摆脱外部波动的影响。
H2: 信仰与现实之间，谁更可信？
Michael Saylor坚信比特币将无限升值，因此将其作为一切金融活动的基础。这与美元持有者相信美国国力长盛不衰有异曲同工之妙。两者皆基于信念而非基本面。区别仅在于，前者用百亿美金构建的体系，最终目标却是重塑或替代现有金融秩序。而华尔街的参与者或许并不关心它能否成为百年企业，只关心股价何时涨、何时跌。
在看似稳固的数字信用背后，是一场关于信任、估值与时间维度的博弈。当所有人都知道游戏终将结束，关键问题是：这场游戏还能走多远？
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