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3月6日，知名做空机构Culper Research发布重磅报告，宣布对以太坊（ETH）及关联证券如Bitmine（BMNR）启动做空操作。该机构指出，2025年12月的Fusaka升级彻底改变了以太坊的代币经济模型，而这一变化背后是开发者对需求弹性的严重误判。
报告核心观点认为，以太坊在Fusaka升级后，区块空间供给大幅扩张，gas limit从4500万提升至6000万，本意是缓解网络拥堵、降低费用。然而实际结果却是gas费用下降约90%，远超预期。这导致网络出现大量低价值交易行为，形成“虚假繁荣”。
更令人担忧的是，这种结构性失衡正在侵蚀以太坊的长期经济逻辑——验证者每单位gas获得的小费收入下降了40%至50%。这意味着质押回报率持续走低，削弱了机构与高净值参与者持有ETH的动力，进而影响整个生态的资本吸引力。
报告披露，早在2026年1月30日，Vitalik Buterin便公开宣布将出售16,384枚ETH，理由是资助以太坊基金会进入“紧缩期”。但此后其累计抛售量已超过19,300枚，且仍在继续。这一系列操作被解读为对当前代币模型的“用脚投票”。
尽管未直接回应，但其父亲Dmitry Buterin已出面驳斥该报告为“博取关注的小丑行为”，但并未否认抛售事实。市场因此产生强烈分歧：是技术调整还是信心危机？
针对支持者常引用的“活跃地址数与交易量上升”论据，报告进行了深入分析。数据显示：
这些数据表明，所谓的“链上活跃度提升”很大程度上由自动化脚本和恶意行为驱动，而非真实用户使用或机构采用。投资者若仅凭交易量判断基本面，极易陷入误导。
作为以太坊最坚定的看多者之一，Tom Lee及其旗下公司Bitmine持续强调“实用性提升”与“机构采用”。但他所依赖的数据基础已被质疑——当交易量中近四分之一源于投毒攻击时，任何基于此的乐观预测都可能失真。
报告警告：若链上活动无法反映真实使用增长，那么以太坊正面临“死亡螺旋”风险——价格下跌 → 资本撤离 → 活动减少 → 信心瓦解 → 更大抛压。这一飞轮效应已在显现。
除了内部问题，外部竞争压力加剧。报告显示：
这表明，以太坊不仅在技术迭代上面临挑战，在生态吸引力方面也正在失去优势。人才与资本的外流，正在重塑整个区块链格局。
正如互联网泡沫时期Netscape虽曾主导市场，最终却被Google和Apple超越。报告认为，以太坊当前处境类似——技术先发优势不再，代币经济模型的根基动摇，而真正受益的可能是更具效率与灵活性的新兴平台。
对于普通投资者而言，这场争论不只是关于一个项目的未来，更是对“去中心化经济模型能否自我修复”的一次现实检验。当链上数据开始说谎，信任如何重建？答案或许不在代码，而在共识。
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