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来源：Arthur Hayes，BitMEX创始人；编译：好币网
抬腿，滑行，落步。
抬腿，滑行，落步。
是时候转回去了，踩稳，旋转，抬起，踢出，踩稳……
抬腿，滑行，落步。
穿过冰封的森林，爬上陡峭的火山。这不过是又一天的“滑雪登山冥想”。包裹在雪林的寂静中，我的思绪信马由缰。当你把所有的意识都集中在成千上万次重复“将一只滑雪板放在另一只前面”并缓慢攀登火山时，你能创造出的想法简直令人惊讶。我热爱这三个月的静谧。
身体和大脑渴望休息与恢复，而在滑雪季，这意味着要去真正的度假村。在度假村的日子里，我把粘人的止滑带（skins）换成了机械化的缆车，它能在短短几分钟内将人送上几百米的高空。缆车和吊厢固然很棒，但有时我不得不与他人分享我的沉默。
在吊厢里我不怎么爱说话。我静静地坐在角落里，但总会有一些滑雪场的“野路子”喜欢找陌生人搭讪以打发时间。
他们的问题看似平淡无奇，但却能让我定位对话者在他们的社会阶层图谱。我们不可避免地会谈到我是做什么的，因为在他们看来，一个既不是职业向导也不是教练的“滑雪流浪汉”显得相当古怪。我礼貌地回应，但对那个问题不提供任何实质性信息：“我搞电脑的。”科技工作的伟大之处在于，每个人都觉得你肯定通过某种方式赚到了钱，但又没法深入追究，因为他们连电力如何运作都未必懂，更别说一个人能用“电脑”做出多少疯狂的事情了。谈话通常在那之后自然平息，感谢中本聪大神（Lord Satoshi），到站了，开滑。
我或者我们在 Maelstrom 到底是做什么的？我们是将注意力货币化的推手（hype men）。货币化的方式是通过投资比特币和各种“垃圾币”（shitcoins）的头寸（主要是多头，极少数空头）来获利。通过将注意力吸引到我们的观点上，我们相信，随着时间的推移，市场平均而言会验证我们的论点。现在，请把你的注意力集中在 Hyperliquid（代币：HYPE） 上。
我不喜欢做空，因为你无杠杆的最大收益只有 100%，而最大损失却是无限的。我始终追求“做多凸性”（long convexity），而不是做空；因此，我始终是市场的净多头。在目前比特币果断跌破此前历史高点的艰难时期，是否还有一种高质量的垃圾币能在绝对意义上上涨？有的。因为在任何加密货币的横盘或熊市中，表现最好的垃圾币通常是交易所。当价格下跌时，交易所仍在赚取手续费，有时甚至比价格上涨时赚得更多，尤其是如果它们参与了去中心化交易所（DEX）交易量的长效增长。
2023 年初上一个横盘转下跌市场中的交易所代币宠儿是 GMX。GMX 在 2023 年 4 月达到了 90 美元的历史高点。为什么？因为当时它统治了永续合约 DEX 的交易量排行榜。未平仓合约（OI）和交易量迅速增长，推动了协议收入提高，更重要的是，这些收入很大一部分流向了 GMX 代币持有者。
（数据取自 DefiLlama，2026 年 3 月 7 日）
Hyperliquid 作为占统治地位的永续合约 DEX，是除稳定币之外最大的收入产生项目。其收入的 97% 被用于从市场上回购 HYPE 代币。在整个加密行业中，没有其他项目像 Hyperliquid 这样把如此多的资金返还给代币持有者。遗憾的是，目前还没有像 Tether 或 Circle 那样能让你持有并分享其净利息收益。因此，如果市场相信 HYPE 能继续从中心化交易所（CEX）吸走交易量，并增加新功能来加速收入增长，那么 HYPE 就能在绝对意义上暴涨。
我对 HYPE 在 2026 年 8 月的目标价是 150 美元，这大约是撰写本文时约 30 美元价格的 5 倍。
要从地狱到达瓦尔哈拉（Valhalla），需要 Hyperliquid 的 30 天年化收入增长到 14 亿美元，这是它去年 8 月曾达到过的水平。为了使本文接下来的内容更具参考性，我将在下面发布财务模型。
我必须验证的关键假设是市盈率（P/E）和每月 HYPE 团队代币的分配情况。
P/E（市盈率）= (流通供应量 * 价格) / (30 天年化收入 * 回购率)
我的模型要求来自 HIP-3 和非 HIP-3 渠道的总收入从 3 月的 8.43 亿美元增加到 8 月的 14 亿美元。我将解释 Hyperliquid 如何在面临永续合约 DEX 竞争加剧的情况下，重新夺回其 30 天年化收入的历史高点。最后一点是估算团队每月会收到多少 HYPE 代币，参考过去三个月此类交易的历史。
Hyperliquid 最棒的一点是，要增加交易量并不需要全球加密永续合约总交易量的增加。只要 CEX 的永续合约交易量有几个百分点迁移到 Hyperliquid，Hyperliquid 就能在几个月内轻松实现 30 天年化收入翻倍。只需 3.97% 的市场份额增长，就能让 Hyperliquid 达到 14 亿美元的年化收入。考虑到不到三年前 Hyperliquid 甚至还不存在，这完全是办得到的。
HIP-3 是允许无需许可上架永续合约的协议。如果你质押 50 万枚 HYPE 代币，你就可以利用 Hyperliquid 的撮合和保证金引擎，在你喜欢的任何资产上创建自己的市场。TradeXYZ 就在做这件事，他们的旗舰产品是白银、黄金、纳斯达克 100 指数和标普 500 指数的永续合约。顺便提一下，白银和黄金市场上线不到三个月，每天的交易额已经达到数亿甚至数十亿美元。这就是价格发现发生的地方，因为腐朽的法币金融系统正随意改变规则，以扼杀人民摆脱暴政金权的意志。
2026年2月5日UTC时间11:20截屏
在短短四个月内，HIP-3 的交易量已占 Hyperliquid 总收入的近 10%。无需许可的上市一直是 DEX 的“圣杯”，交易量的快速增长证明了这是 Hyperliquid 脱颖而出的方式。要让 Hyperliquid 的收入从 3 月到 8 月增长 66%，需要 HIP-3 来承担重任。在更广泛的加密货币市值保持低迷的情况下尤其如此。Hyperliquid 必须给交易者提供一些新鲜好玩的东西来在链上交易。贵金属、AI 股票和石油正是“普罗大众”渴望交易的。现在，通过永续合约，全球任何人都可以 24/7 全天候以比传统金融（TradFi）交易所更高的杠杆进行交易。出于这些原因，我的模型假设 HIP-3 的收入在六个月内将增长 160%。
锦上添花的是预测市场。Hyperliquid 最近宣布 HIP-4 将实现预测市场的无需许可上市。我预计 HIP-4 将在未来三个月内推出。投机者们会求助于 Hyperliquid 的预测市场将是二元期权和 0 天到期期权（0DTE）。很难预测在上线前收入增长有多快，这就是为什么我没把它放进模型。如果 Hyperliquid 团队像过去一样交付了足以显著提振收入的惊人代码，那就把它当成奖金吧。
对于加密货币 CEX 或 DEX 来说，伪造交易量是轻而易举的。在 BitMEX，我们过去常开“量化仪”（volumizer）的玩笑；那是一个交易所用来产生虚假交易以提高活跃度的程序。如今许多领先的交易所例行使用量化仪来声称自己是“最大的”，以便让交易者认为这里存在真实的流动性。对于 DEX，创建钱包进行刷量交易（wash trade）非常简单，也是虚假交易量的来源。
“流动性挖矿”也是产生交易者参与度的成熟策略。DEX 根据交易者的交易量提供积分或平台代币。交易者通过在钱包之间进行洗售交易来“刷”代币。
虚假交易量和流动性挖矿并不能深化真实的流动性。确定归属于这些活动的交易量百分比是不可能的。将交易所相互排名的唯一客观指标是计算 ADV/OI 比率（日均交易量/未平仓合约）。因为交易者必须投入实际资金来为未平仓头寸提供保证金，所以 OI 告诉我们真实交易者使用该平台的程度。ADV 很容易通过虚假交易和流动性挖矿来注水，但通过 OI 对其进行折算，我们就能得到衡量风险交易者驱动的有机交易量的指标。因此，ADV/OI 比率越低越好。
Hyperliquid 的交易量在前 5 名永续合约 DEX 中是最真实的，因为它的 ADV/OI 比率最低。随着交易者意识到其他平台上的流动性有时是虚假的，或者积分/代币挖矿结束了，他们会迁移回 Hyperliquid。随着时间的推移，Hyperliquid 可见的 ADV 份额将会增加。这有助于强化 HYPE 作为一种“免疫竞争”的代币叙事。
关于竞争，下一件要考虑的事是：考虑到执行滑点，哪个 DEX 实际上流动性最强？我快照了所有五个平台上比特币/美元永续合约的订单簿，并计算了执行 10 万美元、100 万美元和 1000 万美元名义价值的市价买入和卖出的滑点。
如你所见，在 Hyperliquid 上执行大单大多数时候是最便宜的。因此，即使竞争平台的挂单成交费低一两个基点，真正的交易者仍会涌向 Hyperliquid，因为他们可以以最小的市场影响进行大额交易。
这个 11 人的 Hyperliquid 团队交付了史上最棒的 DEX 产品。财富应该通过他们持有的锁定 HYPE 代币流向他们。当 Maelstrom 去年底写那篇看空 HYPE 的文章时，提到了对团队每月可能向市场倾销的代币总量不确定性的恐惧。由于 Hyperliquid 没有接受风险投资（VC），这实际上是 Jeff 和他的团队之间的一个内部政治决策，即他们是否自愿决定不出售最近解冻的代币。他们限制了代币销售。
在去年 11 月和 12 月分配了接近 20% 的奖励代币后，团队在 1 月和 2 月分配了约 1% 的奖励代币。我猜想最初的高比例分配是为了支付税款和升级团队成员的生活方式。完成这些之后，团队大幅减少了分配以帮助 $HYPE 反弹。这只是我的推测。历史不会重演，但会押韵。本着这种精神，我假设每月的分配将与四个月的平均值持平，即 815,750 枚。
市场是前瞻的。投机者们会为 Hyperliquid 的未来收益支付多少钱？目前 HYPE 的交易市盈率约为 12 倍。这与传统金融交易所相比如何？
为了衡量什么是合理的，我查看了全球最大交易所之一（芝加哥商品交易所 "CME"）、具有毒性大男子主义的各种传统金融散户经纪商（Robinhood）以及被美国国家掌控的加密交易所（Coinbase）的当前市盈率。市盈率范围很广，从大约 26 到 40 不等。HYPE 以 12 倍的市盈率交易简直是捡漏。这种便宜部分是因为 Hyperliquid 不是上市公司，因此由于智能合约和对手方风险，其估值倍数较低。此外，大多数主要的现货 CEX 并不允许交易 HYPE 代币，所以对大多数人来说购买它是相当困难的。因此，它无法像市面上的许多垃圾币那样达到天文数字般的估值。但 12 倍的市盈率低得离谱。在短短几个月内，Hyperliquid 的 HIP-3 股票指数和贵金属市场已经成为 TradFi 交易所（如 CME）周末休市时的价格发现机制。我不知道电脑周末也需要去打高尔夫球。至少，考虑到变化的浪潮，HYPE 应该拥有与 CME 大致相当的市盈率。因为我想让我的目标价是一个以 0 或 5 结尾的数字，所以在给定所有其他假设的情况下，我将HYPE市盈率目标设定为 25.2。随着平台收入在宏观加密价格走势疲软的情况下重新夺回历史高点，市场将给 HYPE 更高的市盈率倍数。
让我们对模型进行压力测试，以纳入令我们恐惧的情况。 如果团队每月收到 9,910,000 枚 HYPE 代币，市场只为预期收益支付 12 倍市盈率，但 Hyperliquid 重新夺回 14 亿美元的 30 天年化收入，会发生什么？
目标价跌至 58 美元，仍比当前 30 美元的价格高出约 75%。还不错。 我之所以没有向下测试收入，是因为如果 Hyperliquid 无法从目前水平增长收入，代币就不会上涨。如果那是你的观点，在任何情况下都不要买入 HYPE。
我绘制了 HYPE/BTC 的走势图，因为我想展示市场已经意识到了该代币的价值。我们都痛苦地知道（除非你做空），自从去年 9 月 HYPE 达到近 60 美元的历史高点以来，比特币大幅下跌。HYPE 在几周前达到了约 20 美元的局部低点。我相信 HYPE 恢复上涨的催化剂是团队代币分配从 1 月份的 9,910,000 枚减少到微不足道的 140,000 枚。此外，随着竞争对手永续合约 DEX 的各种积分和代币激励措施的终结，它们对交易者的吸引力迅速下降。剩下的可能真实也可能虚假，但正如我之前展示的，基于订单簿流动性，Hyperliquid 是交易最便宜的地方。
在 Maelstrom，我们在 20 美元中位附近试了试水。在滑雪登山的路上，我心想：如果宏观环境在一段时间内一团糟，我可以买什么？什么是拥有真实用户、支付真金白银、并将这些钱返还给代币持有者的最高质量项目？在所有这些指标上，Hyperliquid 都是全加密行业最高质量的项目。研究和撰写这篇文章的过程增加了我的信念。正如宏观大神德鲁肯米勒（Druckenmiller）所说：“先投资，后调查”。
因此，HYPE迅速成为了我们最大的流动性山寨币头寸，我们打算继续卖出所有其他次等项目，以便在这一交易区间内拥有更多 HYPE。
关注这个HYPE吧，混蛋们！
又及：别像 Kyle Samani 那样当个怂包，来跟我赌一把！
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