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作者：Valis Research
编译：Felix, PANews（本文有所删改）
预测市场无处不在。在 2024 年美国总统大选结束后，人们预计 Polymarket 和 Kalshi 的交易量会像过去几年那样大幅下降。但这种情况并未发生，本文旨在是剖析它们为何仍具相关性，以及如果未来 2 至 3 年内这些交易量继续缓慢上升，又会带来怎样的预期。本报告主要关注 Polymarket 和 Kalshi 的使用情况。
流动性是任何市场的核心，本报告最重要的主题之一就是探讨各大预测市场平台的做市或流动性供应，先从 Polymarket 开始。
Polymarket 的文档中明确指出，每对事件结果都由 Polymarket 上的 1 USDC 全额抵押，当双方就赔率达成一致时，就会进行链上证明。需要说明的是，每个预测市场平台上都有多种不同类型的市场。
Baheet 在最近的 X文章中剖析了预测市场的类型，并解释说平台的功能取决于其五个不同类别的规范：流动性模型、结果解析、市场类型、事件创建机制和底层基础设施。目前，最感兴趣的是他对市场类型的定义，因为它是基础信息。
各个平台上主要有三种类型的市场：二元市场、多结果市场和纯量市场。
Polymarket 上一个简单的例子是，两方对 2026 年 NBA 总决赛冠军的看法截然相反，迈阿密热火队和金州勇士队的赔率分别为 0.50 美元，表明这两支球队的夺冠概率均为 50%。
Polymarket 曾提供基于 AMM 的流动性，这意味着任何想要提供流动性的人都可以将他们的 USDC 存入 AMM，并支持市场的双方，在本例中是迈阿密热火队和金州勇士队的结果代币。具体来说，AMM 是一种 DEX 的设计，其中买卖盘由区块链网络上的智能合约管理，而不是由人工直接在订单簿中下单。AMM 为加密货币创造了奇迹，但 Polymarket 的短暂存在象征着这项技术仍面临着缺陷。
Polymarket 正是从这种模式中发展而来，因为流动性提供者 (LP) 基本上在市场两边都等量做多，这使得他们面临库存风险，并导致做市比预期更令人沮丧。从那时起，他们转向了订单簿模式，Kalshi 和无数其他交易所也采用了这种模式。
市场由观点形成，流动性随后加入，无论流动性如何构建，这都是事件市场得以活跃的核心基础。
流动性必须首先由做市商播种，他们自己设定赔率。假设一位做市商首先下达了一笔订单，以 0.50 美元的价格卖出 1,000 股迈阿密 YES 股票，并以 0.48 美元的价格买入 1,000 股迈阿密 YES 股票。这将是针对 NBA 总决赛结果的首次流动性投放，用户可以随后执行该订单。如果他们决定满足做市商的卖单，并提交 500 股迈阿密 YES 股票的买单，那么他们实际上就变成了持有 500 股迈阿密 YES 股票的多头，而做市商现在变成了持有 500 股迈阿密 YES 股票的空头。
假设另一个做市商加入并想要竞争，这次他们提交了以 0.49 美元买入 1,000 股迈阿密 YES 股票的买单，以及以 0.51 美元卖出 1,000 股迈阿密 YES 股票的卖单。由于增加了额外的流动性，订单簿现在看起来会更紧张一些，这意味着用户可以以 0.50 美元的价格从原来的做市商那里再买入 500 股，然后再支付 0.51 美元购买第二个做市商的 1,000 股股票。
从这里开始，预测市场的运作方式与其他金融产品一样，标的资产买入越多，价格就越高，从而压低其他资产的价格。根据结果和您的库存情况，您可能会小幅获利、大幅获利、小幅亏损或全部亏损。如果迈阿密赢得冠军，持有这些股票的任何人都会看到其价值上涨至每股 1 美元；而如果迈阿密输了，这些股票的交易价格将为 0 美元。
就做市而言，Kalshi 的市场创建系统大致相似，只是抵押方不使用 USDC，并且不在区块链上进行。
要在 Kalshi 上创建市场，必须由团队直接启动、或由获得交易所批准的创建者启动，或由用户建议并最终审核。Polymarket 事件可以产生互斥的结果，这些结果将被捆绑在一起并进行抵押，1 美元就可以覆盖整个集合。
在 Kalshi 上，每个结果都是一个独立的二元（是或否）合约，市场是通过将所有这些二元合约捆绑在一起，并在用户界面上以单一市场的形式呈现而创建的。这不会影响终端用户，因为 Polymarket 和 Kalshi 上的 2028 年美国总统大选市场显示方式相同，但在本质上，它们之间存在很大差异，有几个主要区别。Kalshi 上的多结果市场在功能上与 Polymarket 上的多结果市场相同，只是在不同的环境下构成。
由于 Polymarket 上的每个市场都由 USDC 全额抵押，因此概率之和必须始终为 100%。 Kalshi 在这方面有所不同，因为当这些二元合约组合在一起时，概率加起来可能不等于 100%，从而导致套利机会。这并不是说 Kalshi 的市场没有完全抵押——它们确实有抵押——而是它们的构成与 Polymarket 不同，这些结构差异导致了 Polymarket 和 Kalshi 各自使用不同的策略。
尽管这些例子让事情变得简单，但这些平台上的做市和流动性供应要复杂得多。
在分析做市商动态之前，先观察一些更通用的指标，例如交易量、未平仓合约、交易笔数（如适用）和日活跃用户数，以此来大致了解这些平台在争夺更多用户方面所处的位置。
在其 340 亿美元的初始交易量中，约 79% 来自 Polymarket，约 21% 来自 Kalshi。两家平台在吸引做市商或保持流动性方面并没有明显的竞争，不过，Kalshi 近期的一些策略给 Polymarket 带来了压力。最近，Kalshi 通过 Dune 平台以每周名义交易量计算的市场份额从 2025 年 1 月的 8% 上升到 2025 年 9 月的 62% 以上。
由于 Polymarket 是一款基于区块链的应用程序，其用户数量显而易见；而 Kalshi 是一款中心化应用程序，交易数量是衡量其实际使用情况的更佳指标。根据 Dune 数据，Polymarket 自成立以来的累计交易量为 6100 万笔，而 Kalshi 为 3000 万笔。Polymarket 的交易量是 Kalshi 的两倍，因为 Polymarket 成立时间更长，而 Kalshi 只是最近才开始受到更多关注。
这并非贬低 Kalshi，尽管 Kalshi 的累计交易量落后，但其近期的增长速度远远超过了 Polymarket。三个月前（截至 2025 年 6 月 1 日），Polymarket 的日均交易量约为 14.7 万笔，而 Kalshi 的日均交易量为 14.2 万笔，较 2024 年的 2.4 万笔有所提升。
Kalshi 非常清楚 Parlay（注：一种体育博彩，让玩家将对不同比赛或运动队的两个或多个个人投注联系起来，并将它们组合成一个投注）和道具投注在体育博彩中日益占据主导地位，因此提交此类申请不足为奇。而且，Kalshi 每周大约 80% 或更多的交易量来自体育赛事，他们的表现相当不错。以下是 9 月 18 日迈阿密海豚队对阵布法罗比尔队比赛的截图，其中显示了实时球员道具：
与其他体育博彩公司相比，使用 Kalshi 的一个被低估的优势是它没有任何提现罚金或费用。在 DraftKings 上平仓可能会损失 25-30% 的投注额，尤其是在比赛已经开始的情况下。在 Kalshi 上提现取决于其他因素，例如流动性、当前价格和潜在的短期波动，但比任何其他平台都更加顺畅。
众所周知，如果某人在体育博彩方面过于精明，他们很可能会被踢出平台。多年来，这导致了许多不同的变通方案的出现——这是一个相当有趣的“兔子洞”——但 Kalshi 和 Polymarket 没有动机禁止其顶级交易员，因为他们并非“庄家”。
考虑到 Kalshi 企业发展主管最近对其内部做市团队（称为 Kalshi Trading）的评论，这本身就是一个“兔子洞”，特别是“包括 KT 在内的做市商在开放、透明和公平的市场中竞争流量，并自行设定他们愿意为合约支付的价格，但无法左右更广泛的市场。”
由于无法获取此类数据，本文无权确认或否认 KT 或任何其他做市商是否享有优惠待遇，但这种利益冲突已引起广泛关注，其影响可以概括如下：
“Kalshi 声称做市商尽管获得手续费返利，但无法影响市场，这本身是一回事；而更恶劣的是，在发表上述言论的同时，他们却利用经济实力降低同一市场的竞争性定价。”
9 月 8 日，The Closing Line 的 Dustin Gouker 发布了周末数据，重点指出 Kalshi 的 3 亿美元交易量，其中高达 96% 来自体育赛事，而仅橄榄球（NFL）赛事就占了 84%。
并不是说 Kalshi 会立即与 DraftKings 或 FanDuel 等公司竞争，也不是说这些老牌公司的客户都会转向 Kalshi，但 Kalshi 在美国 CFTC 的监管地位更有利，这使得他们的产品可以在所有 50 个州销售。
Polymarket 最近创建了这个流动性激励仪表板，通过具体描述对他们的要求以及作为回报的交换来吸引更多的业余做市商。
仪表盘列出了最大允许价差、USDC 奖励、每个市场的竞争力以及现有价格。这是一个很好的开始，很明显，受到激励的市场在某个时候会很火爆，但目前难以起步，而且所有交易的流动性都很低。从宏观角度来看，Polymarket 如何确定流动性奖励的基本描述如下：
这两个平台都能带来流动性回报，但很难说这种情况何时会发生，以及发生在哪些市场。尽管存在信息差距，但可以观察这些平台的持仓量指标，并得出结论：它们都没有真正地提升回报，足以排挤竞争对手。
Yoshi 撰写了一篇短文，提出了五种解决预测市场流动性问题的独特方法，每种方案都针对预测市场领域的不同方面。有一项提案建议引入更多期货和期权 (F&O) 做市商，一项提案建议引入类似于 pump.fun 为长尾预测市场注入 memecoin 流动性的 curve 曲线，以及其他一些看似非常现实且可实现的基本提案，即使在短期内也是如此。
如果注入流动性或改善流动性分配的机制如此显而易见，为什么没有人去做呢？
这个问题问得很好，但它没有意识到 Polymarket 和 Kalshi 所处的境况。Kalshi 2025 年 9 月超过 90% 的交易量来自体育赛事。如果你的平台看到某个特定类别的交易量显著增长，也许你未来会更倾向于激励这种增长。
提供比对手更多的激励措施是维持流动性的一种方法，但考虑到所涉及的风险，维持流动性更为重要。
与此形成鲜明对比的是，体育博彩是做市商的“春梦”，因为不知情的散户交易流的诱惑力，加上体育博彩中更具掠夺性的激励结构。认为做市商不会在 Polymarket 或 Kalshi 这样的平台上接受少量库存风险，以换取大量不知情的散户交易流（以及优惠的费用结构或返利），这是愚蠢的。
Yoshi 建议引入更多期货和期权做市商，这可能是短期内解决流动性粘性问题最清晰的解决方案，因为两者的支付结构相似。但考虑到非专业 LP 在任何特定预测市场中可能面临的风险，这一建议也必不可少。由于这些做市商拥有管理库存风险的经验，并且具备在新市场中准确模拟波动性的技能，它们的存在可能会缩小价差，但其复杂程度尚未在这些平台上普及。
理论上讲，这很有道理，但值得注意的是，即使这些做市商凭借其他行业的知识进入预测市场交易，考虑到对冲二元预测市场结果的难度，也无法一一对应。期货和期权做市商可以利用无数的策略、工具和金融工程手段来对冲任何风险，但在现有的预测市场领域做到这一点相当具有挑战性，甚至几乎不可能。
关于洗盘交易或尽量减少做市商的欺诈行为，Kalshi 最近推出了一种新的激励机制，旨在鼓励其所有市场实现更深层次、更一致的流动性。
Kalshi 的新流动性计划定义了三个参数，并针对其指定为合格的每个市场进行设置。这三个参数分别是目标规模、折扣系数和时间段奖励。
以 Adhi 为例，一位有抱负的做市商可能会在折扣系数为 0.9、奖励池为 100 美元的市场上下单 1,000 份合约。
这 1,000 份合约可能会被拆分成三个不同的价格点（最佳买入价、差 1 美分、差 2 美分），代表该订单的三种独特的支付结构。理论上，计算方法非常简单，只需将规模乘以折扣系数，再乘以与最佳买入价的距离，即可得出分数。
这个简单的计算方法衡量了 Kalshi 做市商的回报率，明确优先考虑更严格的流动性，并通过逐秒快照来减少唯利是图的做市商。
Kalshi 希望奖励更具粘性的流动性，这可以理解，但重要的是，此次修订使得难以确定 Kalshi 是否采用了哪些系统，而且这些系统的中心化性质使得几乎无法一窥幕后的情况。
最近，关于部分做市商享受零费用或返利的传闻愈演愈烈，但具体细节尚不确定。 SIG（Susquehanna International Group）是首家入驻 Kalshi 的机构做市商（于 2024 年 4 月），在此并非要讨论这些团队的商业头脑，但如果认为 SIG 不同意 Kalshi 的加入，并且不提供某种形式的优惠待遇，那就太荒谬了。
尽管抢先交易在这类市场中是一个大问题，但 Polymarket 和 Kalshi 都大力鼓励做市商提供双边流动性，并对不遵守此规则的做市商进行严厉处罚。
Kalshi 通过软罚没那些不提供单边报价的做市商来激励他们提供双向流动性。如果做市商决定只在单边报价，那么等式的另一边基本上会被清零。根据 Kalshi 的文档，做市商只能赚取 0.03 美元到 0.97 美元之间的流动性。这很合理，因为它抑制了操纵市场达到极端价格的动机。
Polymarket 对单边流动性的惩罚甚至更为严厉。如果你查看下面的等式，就会发现提供单边流动性意味着你基本上会得到你累积的点数除以 0.3333 的数值。此外，你只能在合约交易价格介于 [0.1, 0.9] 之间时提供单边流动性，如果你想赚取该范围之外的点数，就必须提供双向流动性。
总而言之，Polymarket 对单边流动性的惩罚要严厉得多，由于缺乏 KYC，其平台更容易出现内幕交易。也就是说，他们应该对单边流动性提供者更加宽容，因为在 Polymarket 上，
Polymarket 在其流动性激励计划上投入了约 500 万美元。约 90.5% 的受激励市场每天的激励金额为 5 美元或更少。在体育博彩领域，大多数市场的流动性激励几乎为零（中位数为 1）。
然而，一些与极有可能进入超级碗决赛的球队相关的市场，每天的流动性激励高达 400 美元左右。这表明 Polymarket 并非真的想“吸血鬼”Kalshi 或与 Kalshi 争夺所有体育博彩市场，而只是想在流动性最强的市场（例如超级碗决赛）上与其竞争。可能由于监管规定，Kalshi 无法真正提供“X 本季度能否超越每股收益”的预测，因为这与金融产品太过相似。然而，对于 Polymarket 来说，这是一个有趣的市场，他们在流动性方面投入了大量的激励。
这些市场在接近到期日时开放，有时能够吸引大量交易量。在每日流动性激励金额达到或超过 100 美元的市场中，69.5% 与政治相关，Polymarket 似乎更感兴趣的是文化/政治相关领域，而不是体育，而体育正是 Kalshi 的拿手好戏。
根据 Kalshi 的 API，目前有 35 个市场提供流动性激励，其中除两个市场外，其余均为体育市场。自成立以来，Kalshi 已在激励方面投入了 875 万美元，平均每日投入约 3.5 万美元，几乎是 Polymarket 每日平均投入的两倍。此外，该网站列出了 37 个活跃的、受到激励的市场，尽管这些市场之间存在很大重叠，因此对两者持保留态度。
Kalshi 的做市文件明确提到了“包括但不限于财务收益、降低费用、不同的持仓限额和增强的访问权限”等好处，这些好处早已为人所知，但某些做市商是否比其他做市商享有更多优惠则另当别论。
2024 年初，Polymarket 曾短暂地向其做市商支付每 100 美元交易量 1.7 美元的佣金，之后又回到了更合理的每 100 美元 0.025 美元的佣金水平。可以合理地假设，这显著提升了平台的交易量，因为每个人都喜欢多赚一点钱，但实际上，这对交易量的增长并没有起到太大作用，如下图所示：
这张图表显示，在将奖励金额调整至每 100 美元 0.025 美元后，Polymarket 的交易量实际上大幅增长，这意味着 LP 对这一显著的收益增长相对漠不关心，甚至可能没有意识到。
根据 betmoar.fun 数据，Polymarket 自成立以来已支付了近 1000 万美元的流动性奖励，而 Kalshi 的数据不透明。请注意，这里说已经支付了 1000 万美元时，完全是以 USDC（或其他美元支持的稳定币）的形式支付的，而不是代币奖励，因为这两个平台都没有发行代币。如果 Polymarket 发行代币，将显著改变与 Kalshi 之间的竞争。
关于 Kalshi，无法给予总结性断言，也无法断言它正在发生什么。有可能，底层的奖励分配保持不变，或者只是略有增加，但更重要的是，它可能为做市商，特别是第三方或像 SIG 这样的外部交易伙伴，提供了更有利的条件。
但流动性问题远不止于此，它关系到更多机构做市商的快速加入。
Parlays 备受欢迎，并迅速成为传统体育博彩公司的主要收入来源。美巡赛 (PGA Tour) 在 2023 年发表的一篇博客声称，Parlays 占 FanDuel 所有 NFL 和 NBA 投注的近 70%。
体育博彩公司让在应用程序内构建 Parlays 变得非常容易，他们提供专门的工具，将不同的投注合并成一个 N 条 Parlays，无需手动计算赔率。所有 Parlays 都各不相同，像 Reddit 这样的平台上充斥着各种荒谬的 10+ 条 Parlays 帖子，这些帖子的隐含赔率基本上都消失了。
Polymarket 和 Kalshi 必须为其网站上的所有仓位提供全额抵押，如果这两个平台的未平仓合约金额分别为 1.5 亿美元，那么所有这些资金都来自平台上交易员持有的活跃仓位。体育博彩公司则有所不同，因为它们的用户是与庄家或其他做市商对赌，而庄家或其他做市商会根据结果支付赔款。这一关键差异会影响任何特定事件市场订单簿上的可用流动性，因为资金必须由做市商或用户支付，而这些方必须存入美元或 USDC 才能下注。
一家体育博彩公司每天的交易量可能高达数十亿美元，但并非所有这些资金都真实存在，尤其是在 Parlays 中。如果用户在赔率为 +192876 的 12 条 Parlays 中投入 10 美元，保证获得 19,287 美元的赔付，那么交易另一方的做市商或交易对手无需立即支付这些资金。在预测市场中，资金必须用于结算，考虑到这些长尾结果，Parlays 的难度相当大。
现有的做市商几乎不可能满足哪怕是少量的 Parlays 需求。即使只承担 5-10% 的传统 Parlays 需求，也会使做市商的资本需求飙升，考虑到之前讨论过的预测市场相关的逆向选择、波动性和库存风险等难题，这无疑是不必要的负担。
如果一个现金支持的预测市场平台想要提供 Parlays，Adhi 列出了三个可能的步骤，每个步骤都仍然代表着体育博彩 Parlays 的简化版本：
无论采取哪种方式，最终的结果仍然是，与体育博彩的“自选”模式相比，Parlays 体验远没有那么刺激，而且缺乏用户渴望的彩票式 Parlays 结果。
Kalshi 无法做到这一点，如果第三方尝试上述示例，它将更像是场外交易业务，而不是其他 DeFi 协议，这使得它不太可能获得关注，并且充满其他监管风险。
这次讨论揭示了预测市场目前崩溃的抵押系统，其中做市商必须拿出相当于最坏情况的资金，而忽略了一个显而易见的事实：两种不同的解决方案是互相排斥的，而且你不需要对统计上（和逻辑上）不可能的情况进行过度投保。
如果做市商被迫将所有资金投入到极不可能发生的事件中，而不是将其用于其他与 Parlays 不同的预测市场（这些市场可以大大提高他们的资本效率），那么他们的激励机制就完全不一致了。
虽然 Parlays 可能是体育博彩领域提高赔付率的主要方法，但在加密领域，杠杆是最简单的实现这一目标的方式。
实施杠杆，预测市场将会非常棘手，甚至可能比刚才讨论的连本带利结构更为复杂。这依赖于对做市商风险偏好的先验知识，以及考虑到市场一方在结算后必然会以 0 美元的价格交易，管理库存风险的挑战性角色。杠杆预测市场的做市会加剧这些困难，即使这对投机用户来说可能很棒，但对于任何现有交易对手来说，这都是一个完全未知的领域。
Polymarket 和 Kalshi 尚未探索杠杆，这很可能是因为这些平台仍在摸索现货做市的诀窍，但也可能是因为预测市场中 @defiance_cr 高达 1,500% 的年化波动率。
波动率只是需要考虑的一个因素，因为二元预测市场的自然结构使得流动性不会随着结果接近结算（100% 或 0% 的概率）而逐渐从订单簿的一方消散。 John Wang 在 Hyperliquid 上讨论预测市场风险的帖子列出了一些潜在的解决方案，例如清算区间、到期前杠杆衰减、限速预言机和结算前拍卖。
其中一些方案比其他方案更好，本文也认为清算区间和杠杆衰减在早期阶段应该在相当长的一段时间内成为常态。这篇文章写得很好，但想指出一个缺陷，尤其是在纯量市场方面：“纯量市场结算到一个区间，例如 CPI 百分比或 BTC 占比，而不是 0 或 100。这大大降低了跳跃风险，并支持更高的杠杆。”
纯量市场仍然受制于二元期权，即使这些是区间，而不是二元“是”或“否”选项。问题不在于预测市场的呈现方式，而在于它如何得出结论，而所有这些都以同一种零和博弈的方式解决。即使纯量市场因其连续性而表现不同，价格也会收敛到一侧，并且确实存在跳跃风险，尤其是在依赖第三方信号（例如消费者物价指数数据）的市场中。
安全的杠杆率可以随着时间的推移逐步推行，但加密永续期货市场规模的杠杆率根本不可能实现，更不用说在这些平台排名前 25-30 的市场之外了。尽管加密行业对永续期货非常着迷，但 Solana memecoin 的杠杆问题尚未解决——这只是一个棘手的金融工程问题，任何杠杆产品都应该以极其谨慎的态度处理。
由于将要讨论市场结算及其在结算前的准确性，最好简要解释一下这些平台如何以各自独特的方式处理争议解决和结算。
在 Polymarket 的案例中，UMA 预言机以一种几乎无需人工监督的方式管理结算和争议解决。UMA 协议将大量数据引入链上，并由 UMA 代币持有者组成的委员会进行监督。UMA 是一个原生加密协议，但主要通过与 Polymarket 的合作获得了广泛认可。
“预言机问题并非真正的预言机问题，因为加密预言机的设计初衷并非为了应对诸如世界事件之类的事件”，或者更简单地说，UMA 根本不适合管理 Polymarket 目前每月处理数亿美元的治理流程。
Kalshi 没有遇到这个问题，因为其拥有一个内部团队负责市场审查和争议解决，即使这项工作比预言机更自动化的方法慢，也很可能为他们省去了不少麻烦和负面报道。 Kalshi 拥有一支专门的市场团队，负责内部审查和争议解决。值得注意的是，他们可能使用与 Polymarket 类似的数据源，但尽管处理速度较慢，但其在争议解决方面可能更具防御性。
刚刚讨论了预测市场的历史准确性，但必须从更新的非学术角度重新审视这一概念。你是否认同预测市场比主流媒体、民调数据或其他真相来源更准确的观点，这无关紧要：操纵不仅是可衡量的，而且可以说已经是一个问题。
此处提出了两种不同的操纵类型——社会胁迫和内幕套利——并解释了鲸鱼和大型交易者可能或可能没有参与其中。
假设环球音乐集团的一位高管想了解公众对德雷克新专辑的感受。也许内部民调和数据表明这张专辑会卖得很好，但他们并不确定。他们要求假设的市场营销或数据科学部门的一名员工在 Polymarket 上创建一个简单的、多结果市场，标题类似于“德雷克首周专辑销量如何？”，并提供少量流动性。
结果范围可能包括：<150 万、150 万-200 万、200 万-250 万、>250 万。由此，你不仅可以从艺术家的角度，而且可以从投资的角度，相当合理地衡量消费者对 Drake 的预期。多重结果市场并非只是无聊的交易员押注专辑的成败，而是众多做市商和潜在知情乐迷的综合信念，他们用行动证明了自己的价值。
回到预测市场的准确性，很容易得出这样的结论：即使是流动性较差的市场（或假设的市场），如果另一种选择是随机调查一组个体，而没有衡量他们内部观点或判断他们是否说了真话的方法，那么这种观点也会更有价值。
假设之前针对 Taylor Swift、Olivia Rodridgo 或 Ed Sheeran 等艺人的假设市场已经登上头条新闻，并在 X 平台上获得了数千万次的观看，从而在此过程中掀起了一股小型营销浪潮。
假设唱片公司的高管随后决定，为了提高首周销量，并营造出德雷克新专辑火爆的氛围，环球音乐集团将以压倒性的优势左右订单，优先考虑首周销量最高的唱片，以至于任何看到这张专辑的人都会被迫关注德雷克即将发行的专辑。
这显然会给唱片公司带来成本，但在这种情况下，这是一种引发热议和制造头条新闻的好方法，至今无人尝试过，而且可能比通常针对德雷克这种水平的艺人进行的企业营销活动更便宜。
如果你是一位更敏锐的读者，你会注意到这个假设的一个问题：如果一个实体独自购买了超过 250 万份合约，市场的自然力量难道不会将其恢复到某种均衡和公允价值吗？
这不仅是正确的，而且已经过测试和验证，尽管这个假设的市场规模和现实世界的市场规模相差甚远。
Yung Macro 于今年 6 月在 X 上发表了一篇分析文章，指出了 Scott Alexander 论点中的漏洞，特别是他声称“鲸鱼倾斜”是 Polymarket 夸大特朗普 2024 年美国总统大选赔率的原因”。
Scott 写道，基于金钱的预测市场对特朗普获胜赔率的定价远高于非基于金钱的预测市场平台（例如 Metaculus），这似乎是由于鲸鱼的投注将赔率扭曲到超出“公允价值”。Scott 提出了一个反驳论点，以及对该反驳论点的反驳，但此处只关注客观事实。
无论是否是鲸鱼将赔率从公允价值（特朗普获胜概率为 54%）扭曲到 8-10% 左右（特朗普获胜概率为 62-64%），现实情况是，这个市场并没有纠正过度狂热的鲸鱼，也没有将其恢复到假设的公允价值。事实上，Yung Macro 的数据显示，货币和非货币平台之间的价差并没有回落至公允价值，而是随着时间的推移而扩大。
如果交易员认为鲸鱼正在扭曲市场，使其偏离现实，那么卖家就会利用这一点，随着时间的推移压低价格，最终回到鲸鱼出现之前的价格。但这并没有发生，当数据表明并非如此时，坚持这种说法是不合逻辑的。简而言之，即使专家们持相反观点，市场仍然履行了其职责，表达了交易员的信念。
这种现象最明显地体现在 Polymarket 与主流媒体对大选报道的区别上。CNN 报道了 Polymarket 等平台看到了他们没有看到的东西。但更有可能的是，Polymarket 本身什么也没看到，而是在其上进行交易的“集体思维”表达了他们原始的信念，并用金钱来支持它们。
本文并非过分简化，但传统金融中偶尔也会看到这种现象：一家公司的盈利可能远超预期，盘后股价可能上涨 20% 或 30%，但第二天又会自我修正。
再谈第二种操纵形式，即内幕套利（或内幕交易），实际上有一个很好的例子，自从 Camilo 在 X 上发帖以来，它一直受到广泛的争论。
乍一看，除了华尔街的预测之外，Kalshi 似乎比 @TroyTeslike（一位专门从事特斯拉和 TSLA 量化分析的人士）更准确地预测了特斯拉的季度交付量。
这是否代表着某些掌握内幕消息的人利用预测市场监管宽松的性质，在不承担法律处罚风险的情况下获利？
由于 Polymarket 目前的法律地位，CFTC 的监管是不可能的，而且追踪潜在的内幕人士基本上也是不可能的，因为他们几乎可以随心所欲地利用 MNPI（重大非公开信息）获利。Kalshi 可能会这样做，尽管目前还没有关于这一策略的任何信息发布，因为这很可能是由公司内部法律团队负责的。
此处并非暗示这是内幕交易的典型案例，而是仅仅因为存在发生的可能性就足以引发担忧，并在短期内对这些平台造成影响。不妨从“魔鬼”的角度来解释，这很可能只是一些极其敏锐的数据科学专家/侦探利用更简化的界面的个例。
尚未讨论的一件事是全新预测市场平台、改进的基础设施/轨道以及一些在该领域运行的社交优先应用的潜在设计空间。 Connor King 制作了一张市场地图，涵盖了所有正在构建加密原生预测市场初创公司的案例，并定义了工具、平台、DeFi 领域、交易前端、预言机/解决方案以及利基市场等类别。
本文提供一个简单的框架来评估这些初创公司，无论您选择投资它们，无论是通过私人协议还是通过流动性市场（代币购买）。
像 Limitless、Clearing Company 和 Manifold 这样的平台与两大主流平台 Polymarket 和 Kalshi 直接竞争，这是可以理解的。但要弄清楚其他这些应用程序的定位并非易事。
有些应用程序正在构建比其他应用程序更容易识别的体验。
许多这些新贵都在优化社交参与度、可发现性或更友好的用户界面，同时在结构上提供与用户已经在主要平台上交易的相同类型的产品，这意味着竞争在某种程度上是零和博弈。
一个显而易见的目标就是竞相成为预测市场的 TikTok，或者类似的东西，以吸引更偏向 Zoom 用户群的用户，但即使这样，仍然感觉遥不可及，难以实现。 Polymarket 和 Kalshi 的影响力比很多人想象的要大，它们已经建立了接触散户的渠道，并且经常在 CNN 或 CNBC 等电视直播网络上播出。
就覆盖范围而言，Robinhood 与 Kalshi 的合作是近年来金融科技史上最重要的进展之一。这项合作使 Robinhood 正式“允许用户根据 NFL 和大学橄榄球比赛的结果进行交易”，并于 8 月 19 日生效。
此前，Robinhood 和 Kalshi 曾合作，允许 Robinhood 用户交易 Kalshi 2024 年美国总统大选的合约。根据 Robinhood 发布的这篇博文，该大选期间共有超过 20 亿份合约易手。之前讨论了 Robinhood 如何成功地将普通人转变为期权交易者，现在看来，他们正通过与 Kalshi 持续合作，将这一策略扩展到预测市场。
考虑到 Robinhood 截至 2025 年第二季度的 27.4 万个已注资账户以及 Kalshi 对交易量的追求，这并不令人意外。但 Kalshi 的大幅增长引发了一个有趣的问题：其中有多少可能直接来自 Robinhood 用户？在季度财报发布之前，这是否能够衡量？
目前无法确定，但考虑到之前讨论过的投注者在被淘汰后离开体育博彩平台的情况、预测市场更清晰的赔率以及在 Robinhood 极其简化的界面中直接下注的便捷性，这并非不可能。Robinhood 是否会继续与 Kalshi 在体育和政治以外的市场进行合作还有待观察，但初步的成功并没有理由表明双方没有合作。
目前很难断言 Polymarket 和 Kalshi 哪个表现更佳，但基于所有讨论，认为这两个平台至少还能和平共处几年的观点并非完全相反。它们已经这样做了，而且显然各自怀揣着不同的短期目标，而且每个平台都处于中心化与去中心化之间的不同阶段。
或许 Kalshi 会继续优先发展体育相关市场，并与所有传统体育博彩公司展开竞争。Polymarket 可以在未来六个月内继续推动长尾市场的深度流动性，并改善与监管友好的美国交易平台的关系。这些结果并非相互排斥，这使得两个平台的用户都有充分的理由继续他们的交易活动，无论新闻头条或外部压力如何。
尽管 Kalshi 雄心勃勃，Polymarket 则致力于交易盈利，但这两个平台的发展路径仍然非常相似：
Elon 旗下公司 X 和 xAI 分别与 Polymarket 和 Kalshi 签署了某种形式的合作协议。
尽管情况有所不同，但这两个平台仍在继续推进监管方面的工作。
尽管两个平台在三个月前分别宣布了 2 亿美元和 1.85 亿美元的融资，但更多风险投资的吸引力依然存在，而且似乎正在升温。
接下来要说的内容非常具有推测性，或者可能完全不准确，但对于无法参与 Polymarket 或 Kalshi 私募轮次的人来说，无疑最好的做法是：直接使用这些平台即可。
就 Kalshi 而言，考虑到他们还不是基于区块链的应用程序，他们的考量有所不同，尽管他们的团队最近表达了进一步涉足加密货币领域的意图。
考虑到 Polymarket 更偏向加密原生领域，并且有空投的可能性，以上建议尤其适用于 Polymarket。
Polymarket 考虑发行代币的原因有很多。Lucas 在此首次提出，可以将一定比例的代币供应量专门用于提高流动性奖励，从而降低 Polymarket 对支付 USDC 储备（每年约 600 万美元）的依赖。如果 Polymarket 100 亿美元投资协议的传言属实，那么 Lucas 估计的每年 0.76% 的供应量用于激励，假设代币估值为 100 亿美元，就意味着超过 7600 万美元的流动性激励。如果 Polymarket 更保守一些，只提供 2500 万美元的年度激励，那么每年只需要 0.25% 的代币支出。
另一个好处是更符合传统体育博彩公司的用户留存策略。在 Hyperliquid 空投之前，一种常见的积分获取策略是针对杠杆仓位进行有目的的清算，从而每周获得更高的积分分配。结果是，即使是净负盈亏账户，在计入出售 HYPE 奖励的利润后，也能获得正的投资回报率。
这种模式与 DraftKings 或 FanDuel 等体育博彩公司向用户（尤其是那些有过亏损历史的用户）提供免费投注或促销活动，以留住他们留在平台上最为相似。即使每年发放 0.3% 到 0.5% 的 USDC 供应量，也可能导致价格走势不佳，尽管这只是一笔小额支出，而且假设 Polymarket 不收取任何费用，那么在没有任何杠杆将资金带回系统的情况下，消耗 USDC 储备是不可持续的。
来自 Dune 平台 @filarm 的数据显示，Polymarket 上只有 15% 的账户余额为正，其余 85% 的账户余额为负（可能是账户被清零了）。研究发现，只有 3% 的体育博彩用户能够长期盈利，虽然这与 Polymarket 15% 的盈利率相去甚远，但向净负账户空投更多代币奖励的策略，将对用户留存率产生巨大影响。
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